橡胶分为天然橡胶和合成橡胶两大类。目前，国内已经上市的橡胶品种有：以国产全乳胶和进口3号烟胶片为交割品的沪胶期货合约（RU）；以20号胶为交割品的20号胶期货合约（NR）；以BR9000为交割品的丁二烯橡胶期货合约（BR，又名顺丁橡胶）。其中，RU和NR合约的交割品属于天然橡胶，BR合约的交割品属于合成橡胶。本文主要探讨天然橡胶与合成橡胶价格之间的均值回归特性，剖析其历史价差背后的基本面原因，并结合当下基本面情况分析可能存在的套利机会。

　　一、天然橡胶与合成橡胶价格的均值回归特性

　　考虑到数据的一致性和连贯性，选取2015年1月4日至2023年7月28日山东市场的丁二烯橡胶（BR9000）和泰国产人民币混合标胶（混合胶STR20#）现货主流价进行实证分析，用BR9000-混合胶STR20#价格表示合成橡胶与天然橡胶之间的价差，最终得到2142组有效数据。经计算，两者价格相关系数高达0.87,具有较强的正向线性相关性。从价差的描述性统计和频率分布直方图可以看出，价差均值为454，最小值-2700，最大值6900，呈尖峰右偏特性，丁二烯橡胶价格大幅高于人民币泰混价格的情况频现。

　　为更加符合实证模型的假设条件，对所选数据进行对数化处理。对预处理后的时间序列进行ADF单位根检验，结果显示原序列为非平稳时间序列，但一阶单整，可进行协整分析。

　　通过E-G两步法协整检验看出，其残差项均为平稳序列，变量间存在长期稳定均衡关系，可进行Granger因果关系检验和回归分析。

　　根据信息准则确定滞后阶数并建立两序列的VAR模型进行传统的线性Granger因果关系检验。可以得到，BR9000与混合胶STR20#价格序列互为Granger因果关系，即其价格之间相互影响。

　　表1：实证检验结果

　　根据上文结论，本文设定BR9000与混合胶STR20#价格间的单变量线性回归模型，公式和回归结果如下：

　　ln(BR9000)=c+βln(STR20)+ε

　　其中截距项c=-3.3424，回归系数β=1.3602，t值均在1%的显著性水平下显著，拟合优度为0.6603。模型表明，当人民币泰混价格变动1%时，丁二烯橡胶价格变动1.3602%。

　　综合以上结论，BR9000与混合胶STR20#价格之间存在强烈的正向线性相关性，价差具有均值回归的特性。

　　二、天然橡胶与合成橡胶历史价差分析

　　前文提到，BR9000与混合胶STR20#在2015-2023年的历史价差均值为454，本文以其均值的上下两倍标准差为边界，发现历史价差各有3次达到上下边界附近，单向平均周期在0.5-2.0年左右。根据12个月移动平均相关系数来看，2018-2019年和2022年相关性显著下降。因此，本文选取历史上具有代表性的三次价差变动进行分析。

　　资料来源：钢联数据，中财期货投资咨询总部

　　2.1 2016年9月-2017年2月：需求强劲，供给分化，强者更强

　　2016年9月至2017年2月，BR9000与混合胶STR20#价格高歌猛进，涨幅高达1-1.5倍。期间，两者价格表现出同向变动的特征，相关系数为0.95，但BR9000价格变动幅度大于混合胶STR20#，BR9000最高升水混合胶STR20# 6900元/吨。

　　资料来源：钢联数据，中财期货投资咨询总部

　　2016年，国内汽车行业利好频出，橡胶需求端表现强劲。9月，最新《超限运输车辆行驶公路管理规定》开始实施，新规定更改卡车载重质量和车辆尺寸，促使新车购置需求上升。11月2日，美国海关宣布将不再对进口自中国的卡客车轮胎征收反补贴税，双反政策落地前的窗口期利好轮胎出口。2016-2017年，乘用车购置税优惠从5.0%调整至7.5%，利好终端汽车市场。政策利好叠加季节性旺季，7、8、9月国内汽车销量同比均增加23%以上，全年总销量同比增加13.65%。

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　　BR9000供给方面，2016年初开始，随着全球经济逐步复苏、原油供应紧张情绪升温、以及OPEC成员国达成“冻产”协议等一系列因素下，国际原油价格自年初30美元/桶上涨至50美元/桶附近横盘。此外，该时期国内外丁二烯装置意外停车频发。丁二烯在成本支撑、产能释放有限和下游需求提振的情况下自年初5950元/吨疯狂拉涨至2017年2月的26700元/吨，丁二烯橡胶成本支撑强劲。

　　混合胶STR20#供给方面，2009年次贷危机逐渐结束后，天然橡胶价格自底部8600附近连续拉涨至2011年初的43500历史最高点。随着价格的不断上涨，2010-2012三年时间天然橡胶新增种植面积大幅增长。按橡胶树树龄5-7年开始割胶来看，2016年开始前期新种植的橡胶开始逐步产胶，正值天胶市场产能高峰期，对价格形成压制作用。在年内终端需求向好和泰国南部两次洪灾橡胶减产的提振下，天然橡胶价格整体处于上涨趋势。

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　　总体来讲，2016年9月至2017年2月，政策利好下终端消费高涨，处于产能高峰期的天然橡胶上涨动力较具有成本强支撑的合成橡胶略显乏力。供给差异使得BR9000价格上涨幅度大于混合胶STR20#，价差大幅正向走扩后回归。

　　2.2 2019年10月-2019年11月：供需两端双双劈叉，涨跌分化价差走低

　　2019年10月-2019年11月，BR9000价格高位走低，混合胶STR20#震荡上行，两者走势明显分化，相关系数-0.31。期间，BR9000与混合胶STR20#价差位于[-700,2100]元/吨。

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　　2019年终端汽车消费延续18年弱势，上半年汽车销量同比下降12.40%。虽借乘用车“汽车下乡”政策巨额补贴以及车企疯狂促销等因素，下半年汽车销量有所好转，但全年同比下降8.20%，终端汽车市场低迷。其中，乘用车市场销量降幅大于总体汽车降幅，对合成橡胶市场影响较大。重卡方面，地方政府四季度陆续发放补贴鼓励国三排放的高污染重卡报废，同时在年末加强收紧国三重卡的路权，极大刺激了重卡市场的更替需求，四季度重卡销量同比尚可，仅低于2020年同期。重卡市场的好转对天然橡胶价格支持力度相对较强。

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　　BR9000供给方面，2019年末两套丁二烯生产装置投产，丁二烯产能的大幅扩张伴随价格的持续走弱，丁二烯橡胶成本支撑效应逐渐减弱。

　　混合胶STR20#供给方面，天然橡胶价格自2018年达到低位后胶农割胶意愿和维护意愿大幅降低，2019年四季度新型真菌性病害在泰国、马来西亚和印尼三大橡胶主产国之间传播，全年ANRPC主要成员国天然橡胶产量同比下滑1.88%。

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　　总体来讲，2019年四季度，虽终端需求低迷，但在政策刺激下重卡市场好于乘用车市场，天然橡胶受终端消费市场支撑强于合成橡胶市场。供给端，受真菌性疾病影响，全球天胶产量下滑，天胶价格稳中有升；丁二烯橡胶受成本塌陷影响价格下跌。

　　2.3 2022年：需求步履维艰，合成胶供给交替，价差涨跌轮动

　　2022年1月-5月，BR9000价格宽幅震荡走高，混合胶STR20#震荡下行，两者走势分化，相关系数-0.10。期间，BR9000与混合胶STR20#价差位于[-100,1800]元/吨。

　　2022年11月-12月，BR9000价格震荡走低，混合胶STR20#震荡上行，两者走势分化，相关系数-0.40。期间，BR9000与混合胶STR20#价差位于[-750,1300]元/吨。

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　　2022年是防疫攻坚战的关键一年，受公共卫生事件、美联储持续加息、欧洲经济下滑预期升温等多重影响，国内下游需求持续低迷。全年多数时间轮胎企业出货不畅，库存高企，对原料采购积极性偏弱。天然橡胶供应方面，除部分时间受疾病和物候条件影响外，全年国内外割胶工作相对正常。因此，受需求端拖累，天然橡胶自1月开始震荡下跌。11月初，随着公共卫生事件的逐步缓解和货币宽松政策释放，叠加国内停割期临近及仓单注销机制下预期交割品不足情绪升温，天然橡胶价格在短期强现实和长期强预期的推动下反弹上攻。

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　　丁二烯橡胶方面，2022年上半年在地缘冲突紧张局势影响下国际油价持续走高，原油价格突破110美元/桶，丁二烯跟涨明显。丁二烯橡胶的成本抬升，有效支撑了丁二烯橡胶的低端价格。另一方面，海外原料通胀明显，东南亚地区工厂需求旺盛，国内丁二烯橡胶出口量创历史新高。虽下游需求不佳，但在成本支撑和出口向好的影响下上半年丁二烯橡胶价格宽幅震荡略有上扬。下半年开始，在美国通胀持续加息和经济衰退预期的影响下原油价格一路下行，丁二烯橡胶成本端支撑力度减弱。此外，市场预期下半年齐翔、传化、山东益华等新增19万吨/年丁二烯产能投产，新装置集中在四季度投产，供应面压力增大。成本坍塌和供应过剩，丁二烯橡胶价格下跌持续至年底。

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　　总体来讲，2022年需求端步履维艰，年底公共卫生事件改善曙光初现，在合成胶供给端变化下丁二烯橡胶与天然橡胶价格两次背道而驰。

　　2.4 总结：基本面的差异性是胶种间价差变动的核心驱动

　　综上所述，基本面的差异性是胶种间价差变动的核心驱动。供给方面，合成橡胶由化学方法合成制造，受上游原油价格波动影响较大；天然橡胶农产品属性较强，受物候条件及病虫害影响较大。需求方面，仅考虑下游轮胎行业，主要依据其在不同轮胎中含量占比不同而具有差异性。因此，其供给面的差异性尤为明显，需求端的差异性相对不显著。

　　另一方面，随着价差绝对值的走扩，均值回归属性也会逐渐增强。此外，在轮胎制造工艺中，由于技术不成熟与性能互补的原因，合成橡胶与天然橡胶均无法大幅替代。各轮胎企业使用橡胶的比例也不尽相同。据以往调研结果来看，当一段时间价差大于500时，部分小型轮胎企业可能会调配胶种的使用比例；当一段时间价差大于2000时，部分大型轮胎生产厂商会在保证产品质量和性能稳定的基础上适当增加价格较便宜的橡胶用量以降低生产成本。

　　三、天然橡胶与合成橡胶价差展望

　　截止2023年8月4日，BR9000与混合胶STR20#现货价差为810元/吨，现阶段价差水平下均值回归和替代性角度的指导意义并不大。

　　丁二烯橡胶供给：8月份，齐鲁石化和菏泽科信丁二烯橡胶装置计划检修，然大庆石化、浙江石化丁二烯橡胶装置陆续重启，提振8月份产量增长。前期随着丁二烯价格持续下挫丁二烯橡胶利润显现，近期原料价格上涨压缩部分生产利润但丁二烯橡胶跟涨明显利润空间尚可。在利润尚存叠加整体开工绝对水平较低的情况下，未来丁二烯橡胶产能释放空间较大。虽下游半钢胎提振库存阶段去化，但预期后期持续性较差，开工率存走高预期，长期存累库压力。开工率的走强，对上游丁二烯形成正反馈，正反馈持续时间在于终端需求带动下丁二烯库存的实际表现情况。

　　丁二烯橡胶成本（丁二烯）：8月份，辽宁宝来装置停车检修，但大庆石化、中海油壳牌一期、中科炼化等装置均重启运行，预计8月份国内丁二烯产量继续提升。目前，原油供给趋紧预期延续，价格或延续高位震荡。石脑油-布油价差以及乙烯石脑油裂解生产毛利均位于相对低位，反应丁二烯相对低估值状态。后期随着原油价格上涨边际效应逐渐减弱，炼厂加工利润有望进一步抬升。现阶段丁二烯港口库存虽有下滑但仍相对高位，库存随产量抬升存走高预期，未来去库压力或将增大。短期丁二烯橡胶价格受成本支撑明显，中期供给增量承压。

　　天然橡胶供给：根据橡胶树树龄来看，全球天然产能正处于高峰期。目前，国内外天胶理论生产毛利均处于历史较低水平，胶价下行空间或有限。三季度进入全球天胶季节性高产期，除厄尔尼诺预期外物候条件相对正常，但从历史经验来看厄尔尼诺对天胶产量影响较小，预期供给稳增量压制胶价。此外，天然橡胶青岛总库存阶段去化但绝对水平仍旧偏高，去化周期尚存。在不考虑物候条件和病虫害等因素急剧变化的情况下，天胶供给较往年中规中矩。

　　轮胎和汽车行业：今年终端乘用车市场表现突出，因此半钢胎市场景气度尚佳，半钢胎轮胎厂家高位开工延续，整体库存储备尚可，生产空间尚存，对合成橡胶价格支撑力度相对较强。全钢胎市场前期内销受阻，利润和开工率维持低位，库存高企，近期有所改善，呈主动去库态势，对天然橡胶价格支撑力度偏弱。受地缘冲突的持续，今年轮胎出口表现抢眼，支撑企业高位开工。天气炎热替换市场出货表现尚可，接下来“金九银十”的消费旺季有望带动汽车市场稳增长，经济弱复苏或是主基调。预期乘用车市场景气度延续，重卡市场缓慢复苏，但难有“意外之喜”。

　　综合来看，接下来价差变动的核心矛盾集中在丁二烯橡胶及其原料端的供应增量预期和库存情况。预计BR9000-混合胶STR20#现货价差短期受丁二烯橡胶成本支撑、天然橡胶供给增量、需求分化持续等存小幅走扩预期；中长期受丁二烯橡胶供给增量、丁二烯库存压力、重卡市场复苏等均值回归。重点关注：丁二烯橡胶供给增量，丁二烯库存情况，物候条件变化，地缘冲突持续性，终端需求分化持续情况。

　　资料来源：钢联数据，中财期货投资咨询总部

（文章来源：中财期货）