一

　　纯碱历史回顾

　　回顾中国纯碱工业发展历程，1920建立第一家碱厂采用索尔维法，1941年侯氏制碱法研制成功，建国后随着国民经济发展六十年代产量突破100万吨，九十年代以原盐产地的大规模产能高速发展，2003年国内纯碱产量首次超过美国成为世界纯碱生产第一大国，生产工艺方法最全，2005年产能依旧处于扩张期，但同时国家出台政策规定100万吨以下氨碱法装置和30万吨以下联碱法法装置属于限制发展类，纯碱成为传统化工中唯一以大型企业占主导地位的行业。1990年国内转为净出口国，2008年成为仅次于美国的第二大纯碱出口国。2008 年因金融危机引发严重供过于求的矛盾开始，行业性产能过剩日趋严重，2012-2022年纯碱行业已经处于成熟阶段，行业发展逐步进入理性，但2023年在新增产能投放下，纯碱将迎来新一轮的供大于求的矛盾。

　　由于宏观对商品周期影响较为明显，另外综合考虑纯碱行业发展所处阶段，本文将从上一轮经济危机开始，即从2008年至今纯碱近15年的历史行情中去找出每轮涨跌原因及主要矛盾，从而分析未来几年纯碱行业将面临的问题及发展方向。

　　2008-2011年宏观占据主导，新增产能压制。其中2008-2009年受金融危机影响，国内纯碱需求下滑，价格回落后低位运行，2009年在“4万亿”刺激下国内经济触底回升，市场交易货币宽松预期，商品普遍大涨，年末地产调控政策使得纯碱下游玻璃行业受到影响，需求减弱库存增加导致纯碱价格下行。2011年初纯碱供应端实行“限产保价”，另外成本端价格上涨推动价格回升，4季度纯碱行业新增产能释放，供求矛盾突显，致使价格再度回落

　　2012-2015年商品处于熊市中。2012年欧债危机恶化，全球经济增长放缓，另外欧美对我国实行打压，在此环境影响下国内经济增长出现调整，纯碱受行业产能严重过剩影响，表现低迷，2012-2015年期间纯碱价格虽有阶段性反弹，但整体趋势一路下行，一度低于纯碱企业生产成本。

　　2016-2017年国家供给侧改革落地，纯碱行业集中淘汰大量落后产能。2016年上半年在房地产复苏下价格出现反弹，下半年在产能改善下大幅拉升。而持续高价下2017年春节过后，下游大幅减少采购量，导致上游库存累积，价格下行，5月库存向下游及贸易商转移，价格再度上扬，10月市场降温且随着行业检修结束，纯碱库存开始缓慢增长。

　　2018-2019年行业基本面占主导。2018年初纯碱供应充足而下游淡季，库存增加价格下滑；二季度因亏损检修提前叠加环保政策，供给减少，价格上涨；三季度检修结束及高利润支撑，开工高位，库存再度上涨，价格下跌至成本线。2019年纯碱产能环比大幅增加，市场供过于求，价格与利润齐跌。虽然在春节前后及7-8月均有一段检修，去库稳价，但检修结束后，纯碱依旧表现低迷价格下跌，多数碱厂成本线边缘徘徊。

　　2020年疫情对商品影响明显。春节后运输不畅，企业出货及原料采购均受限，市场成交低迷纯碱价格下行。下半年随着运输逐渐放开及下游复工补库，纯碱试探性涨价，但下游接受度不高，四季度随着供给端基本恢复正常，纯碱现货重回下行阶段。

　　2021年宏观叠加基本面造就纯碱牛市，全年在海外宏观宽松背景下商品普遍大涨。春节前下游玻璃厂及期现商集中补库，带动纯碱价格上行。7-8月检修高峰、能耗双控，供应偏紧叠加市场情绪带动，纯碱价格攀升至历史高位3600左右。10月受调控，动力煤价格大幅受挫，限电品种悉数回落，纯碱开始累库，另外随着地产三道红线压制、2021年中恒大暴雷，地产对于建材需求逐步下降，玻璃价格回落后原料纯碱随之下行。

　　2022年基本面占主导，宏观扰动。年初库存去化、玻璃及光伏需求增加、俄乌危机导致出口增加，期、现货均上行；但随着疫情反复外加美联储激进加息，宏观情绪悲观，纯碱期价一度探底2200附近，7-8月检修支撑下现货价格横盘震荡，跌幅不明显，11月宏观预期、疫情政策转向预期及“保交楼”政策不断出台给予市场经济恢复预期一定信心，在纯碱本身货源偏紧下期价开始持续拉升。

　　2023年是纯碱供需格局改变之年，强现实弱预期博弈。按规划纯碱新增产能预计达800万吨左右，增速超过25%，虽然下游浮法及光伏玻璃日熔量不断增加，但需求增量不足以抵消纯碱的新增量，产能过剩的悲观预期持续压制纯碱价格，虽然产能落地到四季度，但下游持续压缩原料库存，4-5月上游在小幅累库下开始降价，期货、现货下行，直至期货降至成本线附近企稳。短期来看，7-8月纯碱新产能尚未放量，现货基本面并未转差，夏季检修反而加剧低库存下现货紧张程度，原本市场对于09合约分歧延后，但弱预期下，四季度累库是大概率事件，待新产能放量后现货价格终究下行。

　　长期来看，远兴投产后纯碱行业将处于产能过剩阶段，以过去发展历史看，产能过剩期价格将低于生产成本，中小型生产企业将面临成本压力，部分落后产能或将逐步淘汰，行业集中度将进一步提升。

二

　　影响纯碱价格主要因素

　　宏观周期与市场情绪

　　以过去15年来看，经济危机时期商品波动较大，如2008金融危机、2020年的疫情下，对应国内CPI数据也是回落，纯碱下行，但危机后通常伴随着货币宽松政策，如2009年美国QE、国内“4万亿”带来了2010-2011大宗商品牛市，2020年疫情后的货币宽松也带来2021-2022上半年的一波商品牛市。由于国、内外宏观政策存在一定不同（如2022年海外加息但国内降息），因此海外定价商品和国内定价商品表现存在差别，2022年国际定价商品如原油受加息影响明显，国内进口油化工商品则是偏空，但纯碱在国内有更高的定价权，2022年纯碱受国内基本面影响更大，宏观加息并未带来纯碱大跌，另外2012-2015年虽然美联储保持低利率，但是国内CPI数据显示经济增长速度放缓，对纯碱需求减弱。

　　一般而言美联储加息是利空大宗商品，但2016-2019年加息周期内，全球新一轮经济复苏叠加OPEC+联合减产下油价开启一轮上涨周期，另外国内在2015-2016年供给侧改革下也造就部分国内商品的牛市。总体来看，一般出现宏观经济危机时，一两年内商品将经历一轮大涨大跌，以美联储利率指标来看，则是在快速降息或加息时商品出现大涨或大跌，但由于海、内外政策差异，不同定价权的商品，则需要不同考虑。

　　在阶段性宏观主导的商品周期下，市场情绪对价格影响会更加明显，尤其是近3年的商品表现，如2020年疫情下悲观情绪使得纯碱价格来到了近十年历史低位，下半年运输放开，宏观情绪好转叠加纯碱主动去库，期货率先有所反弹。2021年国内商品牛市，下游需求回暖、成本端价格上涨，在9月能耗双控政策下，供应偏紧叠加市场情绪带动，现货价格攀升历史高位。10月限电品种价格悉数回落，纯碱开始累库降价。2022年纯碱期、现价格走势略有分化，期货围绕现货上下波动，现货反映现实供需。年初至4月盘面震荡上行，碱厂库存去化、光伏炒热预期以及俄乌问题带来出口增加，改善市场情绪。4月到9月底多地疫情反复及海外激进加息，宏观情绪逐步悲观，纯碱期价探底下行。10月底到年末疫情政策转向，宏观预期带来情绪好转，在纯碱本身货源偏紧的状态下期价开始持续拉升。

　　根据测算2023年需求端增长速度小于供给增长速度，因此需重点关注在于远兴等新增产能的投放进度。在四五月份时候，新增产能并未投放，现货市场实际也是偏紧，但在产能过剩的悲观情绪预期下，下游压缩库存，上游小幅累库，期现同时下行，这阶段市场情绪对现货价格产生了明显的扰动。进入6-7月份，上游检修叠加新增投放未放量，碱厂库存低位市场货源偏紧，现货降价预期落空，盘面上近月合约向上修复基差，但远月合约未有明显涨幅从价格发现角度上看验证了纯碱强现实弱预期的格局。

　　供给端

　　从21世纪国内纯碱产能发展历史看，2000-2011年仍处于产能高速发展期，2012-2022处于行业进入成熟期，产能维持低增长，2023年在远兴等新产能投放下将改变未来一段时间纯碱供需格局，后续或将进入新一轮去产能周期。对于一般产业而言，行业处于盈利上升期有更大意愿投放新产能，而在投产之后通常伴随着供过于求，价格随之下行，以近15年历史看，2008年受金融危机影响，2009-2010产能投放放缓，2010年在量化宽松政策下商品大涨，2011年产能投放增快，随后纯碱价格回落，2012-2015年国内经济增速放缓，纯碱价格低位，产能保持低位增长，2016年供给侧改革，国内地产发展带来相关商品大涨，纯碱产能再度增加，2020-2022年宏观叠加基本面支撑，纯碱价格大幅上行，碱厂利润大幅增长，而在2023年纯碱将再度投放大批量产能。

　　从短周期季节性角度上看，纯碱生产属于放热反应，检修一般安排在夏季或是下游停工较多、需求不旺的春节期间，夏季7-8月是每年开工低位期。从库存角度上看，碱厂春节前累库，节后3月左右开始去库（2020年疫情影响去库的延后），从纯碱库存与期货相关性看，两者基本维持负相关，分析库存时需注意，其一判断处于补库或去库周期，其二结合开工关注库存绝对量或者相对量变化，例如阶段碱厂库存偏高（或偏低），或因处于开工旺季（或淡季），这时需判断碱厂累库（或去库）幅度，如2021年12月底，碱厂库存新高，但开工处于季节性高位且期初库存高位，2021年双控影响下当年库存实际是去化，另外中下游库存处于中等偏低水平，因此在2022年初在下游补库下，碱厂库存快速去化下价格连续上涨。此外由于重碱下游玻璃的刚性需求，春节前多数会备有足够纯碱货源，因此结合库存和开工季节性可以发现，每年春节前下游补库以及夏季上游检修减产下，可能出现阶段性的行情。

　　需求端

　　玻璃是纯碱最主要消费下游，其终端对应地产。地产表现影响玻璃需求，进而影响纯碱需求，但传导存在一定时间差。2008-2009宏观刺激地产销售，增加玻璃需求预期，在利润支撑下玻璃产量在2009-2011年看到提升，而地产在升温后开始进行调控，但由于玻璃生产的刚性，价格回落阶段依旧维持生产。2011年初纯碱供应端实行“限产保价”，供减需增叠加成本端上移推动2011年纯碱价格回升。2012-2015年商品熊市周期，持续亏损下玻璃冷修有所增加，玻璃、纯碱均维持低迷（其中2013年地产阶段性好转带来玻璃纯碱均有阶段反弹）。2015年供给侧改革，地产率先回暖，带动玻璃价格上行，产量增加，对纯碱需求也有所增加，形成正反馈，2018-2020年地产调控政策及疫情带来玻璃价格回落，产量下行对纯碱需求减少，2021年宏观周期大宗商品上行，玻璃纯碱均有上涨，但随着三道红线及恒大暴雷事件，玻璃价格2021年7月开始回落，但生产刚性下玻璃直至2022年下半年才有明显减产，2022年虽然有外部加息影响，但纯碱上游减产，下游玻璃需求稳定，光伏及出口带来的增量，2022年纯碱价格并未有较明显回落。

　　总体来看，地产销售端发展与玻璃价格相关性较明显，玻璃利润将影响接下来一段时间的玻璃行业开工。从相关性上看，玻璃产量增速基本对应着纯碱价格波峰波谷，玻璃价格走势对于纯碱有一定的领先指标作用，另外由于玻璃生产刚性，玻璃上涨时纯碱会跟随，但玻璃价格下行只有出现明显减产时（短期的亏损并不会出现减产，从而影响纯碱需求）才会影响纯碱价格走势。

　　光伏玻璃在2020年前对纯碱影响有限，2021-2022年发展迅速，其中2021年产能同比增加40%，2022年同比增88%，目前已成为纯碱的第二大需求板块，当下光伏玻璃厂为了抢占市场份额，即便利润不佳也有较高的投产积极性，2023年计划投产光伏有8-9万吨左右，结合往年实际达产率以及成本压力，今年实际新增可能大概在2-2.5万吨左右，年末光伏日熔量将增至10万吨附近，增速在25%左右，增速虽下滑但仍将拉动纯碱需求。一般1GW光伏装机耗用6万吨的光伏玻璃，2023年新增装机量预计在95-120GW，即现有存量光伏玻璃产能实际上是完全可以覆盖新增光伏装机量，未来光伏玻璃或同样要经历增速下滑及产能过剩期。

　　光伏对纯碱的需求影响在近两三年才有所体现，2022年纯碱下游玻璃在产产能减少，但光伏玻璃的产能增长对于纯碱价格稳定起到较为重要的作用，虽然光伏新能源发电属于未来行业趋势，但是产业发展并未一蹴而就，光伏玻璃经过高速发展期后将逐步平稳，未来光伏对纯碱的需求增量表现需持续关注

　　出口同样是近2年表现较为突出的部分，从历史上看年出口基本在150万吨左右，出口变化的几年中：2008年海外需求增加且生产成本增加推动纯碱价格不断上涨，另外国产纯碱在亚洲价格话语权显著增强。2009年出口退税政策利于出口。2015年国内纯碱供需严重失衡，中国纯碱经济联合体旗下7家重点企业将拓展海外市场作为主攻方向，纯碱出口保持10%以上增长。2021年由于国内需求较好，价格高位，出口减少。2022年则是在海外价格上行下出口再度明显增加。

　　总的来看，出口作为常规下游需求之一，在亚洲区域占比相对稳定，从因果关系上看，年度出口总量则需要根据内外盘价差决定，价格影响出口量，而非出口影响价格。

　　成本利润端

　　纯碱成本主要来源包括原材料、能源与动力费用及其他人工管理费用，前两者占比超过85%（根据上市公司年报，山东海化2022年原材料及能源动力占营业成本87.81%，双环科技2022年原材料及能源动力占营业成本88.95%），其中占比较大的是原盐及煤炭价格，从相关性角度上看，回测2006年至今数据，纯碱与煤炭价格相关性为0.762，纯碱与原盐价格相关性为0.66。

　　一般来说，产业链上游原料价格上行会早于下游商品价格，商品价格下跌则会负反馈至上游，带动原料下跌。由于原盐下游主要是氯碱工业，包括纯碱和烧碱，这种循环反馈会更加明显，而煤炭价格走势则受到多方面影响，在2009-2010、2015-2016、2020-2021的宏观产业共振格局下商品牛市周期，以及2012-2015商品熊市周期，煤炭和纯碱走势更加相似，在2011、2017-2018、2022年则需考虑自身基本面因素。

　　多数化工品盈利与开工存在较强相关性，盈利时期加大开工，亏损期减少开工（部分例外商品如玻璃，并非刚亏损就冷修，主要在于冷修成本较高），以纯碱为例，2020年春节后疫情导致碱厂出货及采购受到影响，亏损下部分碱厂提前检修，下半年虽然运输好转，但下游需求较弱，随着开工恢复，价格再度回落，2021年碱厂盈利水平好转，但受双控政策影响，开工并未能有效提升，2022-2023年上半年则可以明显看到，处于高盈利水平下碱厂开工处于历史同期高位。

　　看商品的成本及利润主要是分析当下所处的估值区间，采用常规的“估值+驱动”逻辑，“估值”更多用来判断入场安全垫，真正价格波动更需要“驱动”。如2021年纯碱价格、利润大幅上行，绝对价格在7月份左右已经脱离了过往的运行区间（1000-2500），绝对利润高于正常历史区间（0-1000），但这时是否仅凭估值偏高即认为价格会下跌？答案是不一定的。在商品上行阶段，更需要看到驱动的减弱，才是相对的较好入场时机，在2021年10月之前市场一直交易的能耗双控逻辑，直至发改委出面煤炭下行，这轮上行周期才算结束。对于多数商品而言，上行阶段认为估值偏高做空的胜率是低于下行阶段估值偏低时做多

三

　　总结

　　虽然历史不一定重演，但回顾过去能更加清楚了解纯碱价格变动的主要因素，为未来的研究策略增加胜率。以过去15年历史行情上看，主要包含以下因素：其一，宏观经济政策因素，2008-2011金融危机及量化宽松政策、2015-2016国内供给侧改革、2020-2021疫情后的经济刺激及能耗双控政策，如同大多数商品，均在大幅下行后迎来一波牛市，另外一些小周期下政策预期带来的市场情绪同样能影响价格变化。其二，供给端因素，大周期下金融危机后纯碱产业成熟后，产能增速放缓，仅在2011、2023年出现较大新增投产，短周期需要考虑每年的检修季。其三，需求端因素，主要在于下游玻璃及地产发展状况，2011、2015-2017、2020-2021年这几年有宏观因素主导，2012-2015年更能反应经济发展速度放缓后的需求压力，短周期则是需关注玻璃厂春节前的补库行为，其四，成本利润因素，成本支撑因素更多体现在产能过剩期，成本利润属于中间因素，影响的是上下游供需意愿。

　　回到当下2023年，最主要的影响因素则是远兴等新增产能的投放，但预计与2011那轮投放周期有所不同，主要在于外部环境的差别。其他几个因素中，首先不太认为今年处于商品牛市，从大周期上看，前几轮的商品周期均发生在危机后的复苏，即使是2015-2016也是经历4年左右的经济放缓期，虽然在疫情后国内经济复苏期望较强，但仍是面临较大压力。其次需求端看，在2023年需求端依旧保持增长，光伏+浮法日熔量增长拉动纯碱需求，虽然终端地产处于下行周期，但今年竣工端依旧给予玻璃较强支撑，新开工的下行压力或反应至明年。从短周期看，上半年纯碱虽然处于高开工，但需求稳定及低库存下，纯碱处于供需紧平衡格局，如果没有新产能的投放，纯碱景气度是将延续的。目前最大的变量依旧是在于新产能的投放进度，年初市场较为一致预期是远兴7月开始出产品，9月满产，4-5月份的下跌其实是市场悲观预期情绪蔓延，现实端看新产能放量并不会一蹴而就，二季度纯碱现实端实际上处于紧平衡状态，到了7月，远兴虽如预期点火，但出合格产品速度低于市场年初预期，这阶段伴随着检修、碱厂持续去库，在现货降价预期减弱后，近月合约开始收基差。整体看，上半年的纯碱表现超出市场预期，虽然大方向上看，供需改变后重心下移趋势较为确定，然而节奏上却很曲折，4-5月在远兴未出产品时，纯碱市场表现如新产能已经量产，价格下行，而即将出产品的6-7月，纯碱却表现较好。

　　从短周期看，年初预期的6-7月出产品落空，而且正如前文分析供给端因素提到，通常检修季大概率价格有阶段性反弹。按照远兴公告，9月能够达到满产，叠加检修结束，四季度将开始逐步累库格局不会改变，从期货合约可以看到，近强远弱也反映出了纯碱强现实弱预期的格局。从长周期上看，今年一旦新产能落地出产品，势必改变纯碱行业供需格局，以过去发展历史看，产能过剩期价格将低于生产成本，中小型生产企业或将面临成本压力，行业开工同比也将回落。预计新产能正式落地之后未来一段时间内纯碱价格波动将减小，以时间换空间，消化供给压力，未来几年行业或迎来一段阵痛期，而随着部分劣势产能逐步淘汰，行业集中度将提升。未来随着新的一轮经济周期及需求增长点出现，纯碱行业发展将不断得到完善。未来需要持续关注几个点在于：上游成本压力下供给端变化、下游低原料库存背景的采购行为变化、碱厂的库存相对量变化、大周期下的国内宏观经济与地产发展。

（文章来源：美尔雅期货）