第一部分摘要

　　自上周末以来，全国各地生猪价格呈现快速上涨，短短几天内，生猪价格破7奔8，涨幅基本已接近2元/公斤。虽然从绝对涨幅来看并不算太大，但这在今年3月以来持续偏弱的行情表现下无疑给产业上中下游各环节注入一针强心剂，市场情绪由弱转强，虽然7-8月期间是国内生猪消费淡季，但我们认为近期猪价的上涨存在一定的合理性，具体有几方面因素：

　　1.首先，带动本轮生猪价格上涨的直接因素是市场上大体重猪源供应减少，可以看到自去年11月生猪价格暴跌以来，生猪市场陷入了7-8个月左右的亏损，属于较长的亏损周期，并且由于市场消费表现较差，养殖户出栏体重下降幅度较快，这在较大程度上削减了总体猪肉的供应量；

　　2.其次，一般7-8月期间，国内成猪通常会出现短暂的断档情况，猪价呈现季节性反弹，这主要是由于冬季仔猪疫病带来的不利影响，从落地仔猪数据来看，今年1月期间国内仔猪新出生数量出现短暂下降的情况，按照正常推演，可能导致近期成猪数量相对收紧；

　　3.消费出现阶段性好转。这也是比较不确定的因素，虽然市场普遍认为整体消费状况表现不佳，但是单纯从数据上分析，可以看到自7月以来，国内生猪整体屠宰量在增加，但是冻品库存却在呈现持续下滑状态，虽然其中有生猪出栏体重下滑的原因，但当前本身是消费淡季，由此可以看出短期市场消费或有一定好转可能；

　　4.此外，我们认为前期长周期亏损导致市场情绪得以释放，可以看到今年养殖户二育情况已经明显比去年要少，随着市场预期改变，而与入场也会间接推高猪价。

　　整体来看，我们认为本轮猪价的反弹，与2021年逻辑十分接近，其本质都是在前端产能去化缓慢的背景下，产业末端被动去产能，在达到一定程度后所迎来的阶段性反弹，而母猪产能仍在释放的情况下，供应压力仍未解决。2021年猪价反弹高，有赖于当年绝对价格低以及秋冬之交猪肉需求增量期。今年无论从供应、需求还是绝对价格上看，其涨价动力都弱于2021年，因而反弹空间或相对有限，相对不确定因素在于二次育肥，在二育具有成本和时点优势的情况下，对于价格的影响将会明显增加。

　　风险：二次育肥超预期消费恢复超预期

　　第二部分市场分析一、供应端双重减量价格底部支撑强化

　　近年来，由于国内生猪产业集中度的快速提高以及规模企业出栏量的持续增加，猪周期以及猪价运行模式与往年已经存在较大的不同，规模企业由于自身在偿债能力与流动性方面的优势，产能表现的更加稳定，短期的亏损一般不容易引发大规模的产能变动，这一方面平抑了猪周期的波动，另一方面也导致了猪瘟疫情后国内生猪产能一直呈现偏宽松的状态。在此背景下，国内生猪产能调节模式逐步由此前的补栏和淘汰母猪开始逐步向末端去产能的方向转变，转而言之，养殖户根据市场行情调整生猪的出栏体重和出栏节奏对于行情的变化更加重要。

　　一般而言，规模企业由于其接近工业化的养殖模式使得其生产更追求计划性和经济性，出栏节奏按照正常的生产周期进行合理安排，出栏体重也基本维持稳定。但普通养殖户一般以传统纯农业化生产运作方式为主，出栏节奏往往和市场行情存在较大相关性，其根据市场行情适时调整出栏体重和出栏量成为影响供应的一大重要指标。由于生猪供应不仅取决于绝对的出栏数量，体重也扮演着十分重要的角色。因此当下养殖模式中，通过养殖利润倒挤顶端产能的扩张或者去化传导路径已不如以往顺利，通过养殖利润再末端调节生猪出栏体重已经成为近年来产业调节供应的重要模式。这就往往会带来两个情况，一猪周期波幅变小，表现为被“熨平”的情况，二是产能去化不彻底，价格难以出现实质性反弹。

　　本轮生猪养殖从去年12月开始进入亏损周期，截止当前共亏损约30周，合7-8个月。本轮亏损周期与2021年接近，2021年时值生猪产能恢复，巨量供应导致生猪养殖经历了更长时间的亏损，当年自繁自养亏损达到23周，外购仔猪亏损达到36周，不过稍有不同之处在于2021年亏损幅度更大，同时虽然10-11月份猪价出现了小幅反弹，但随后重新进入亏损，如将间断的周期叠加，则2021年亏损时长达到50周左右。对比这两轮周期，可以明显看到，亏损状况下伴随着末端通过降体重去产能的方式已经成为诱导猪周期变化的重要动力。

　　截止7月20日当周，生猪出栏体重下降至120公斤以下，较今年4月份高点下降约2公斤，较年初高点下降6公斤，虽然从绝对量上看并不算太大，但持续3-4个月出栏体重下滑反应了养殖端在亏损情况下末端去产能情况已经有所增加。此外，从近期的大小猪价差上来看，200公斤与标猪价差已经开始有企稳反弹的表现，因为7-8月通常是猪肉消费淡季，大体重猪源需求更差，而比价不降反增则更加突出了供应端的矛盾。

　　剔除绝对出栏体重方面的变化，生猪出栏量的季节性减少也是影响市场的主要因素，7月生猪出栏量对应了今年9月整体能繁母猪的产能情况，从农业农村部口径数据上看9月能繁母猪存栏环比增加0.88%，涌益口径环比增加1.39%，所以从绝对量上来看，供应不应该出现下滑。但是从能繁母猪存栏到最终生猪的实际供应上看，存在一定变数，官方口径现实，1月落地仔猪数量环比下降2%，同时涌益口径数据也现实同期1月产房存活率下降至88.92%，断奶存活率下降至86.7%，我们认为这可能与今年冬季疫情存在较大相关性。一般国内猪价季节性存在U型结构，这主要是因为下半年成猪供应减少所致，原因大抵如上。最近一段时间来，规模企业整体出栏量有所减少，这也一定程度反应实际出栏量处于下滑阶段。

　　二、冻品库存去化需求边际好转

　　此外，我们认为近期猪价反弹也有一定需求因素的带动，一方面，部分渠道信息反应白条走货情况已经略有好转。另一方面，从数据上看，7月前三周以来，生猪周均屠宰量呈现快速增加，但冻品库存呈现逐步下滑态势，这与今年年后的一轮上涨存在着本质的区别，虽然差值的减少可能与生猪体重下滑有关，但是因为生猪出栏体重环比短期并未出现骤降，即在节奏上与冻品库存略有差异，所以供应增加的同时库存下滑主要影响因素或仍源于需求好转。

　　虽然7月时值消费淡季，但是由于此前猪价跌幅较大，相较于其他肉品的价格优势已经开始逐步显现，这可能是其中一部分因素。不过由于本身屠宰量增加幅度并不大，并且夏季本身对于消费的推动力有限，所以消费好转持续性如何仍有待观察，并且考虑到库存时候有可能更多因投机性表现向终端转移也存在不确定性，后续仍需继续关注。

　　第三部分后市展望

　　整体来看，近期生猪市场格局与2021年10月的行情反弹有较多相似之处。具体来看，2021年10月生猪价格的下跌伴随着出栏体重的持续下行，而这一轮出栏体重下行背景是在整体产业链出现亏损的情况下，末端产能被动优化出清；另一方面，近期猪价下跌过程中伴随着政策端的介入干预，自2021年7月生猪养殖进入深度亏损以来，农业农村部联合发改委连续展开多次收储计划，以期稳定猪价，而今年年初以来也进行了3轮收储（2月一次，7月2次）；此外，从亏损的时长来看，本轮反弹节点也比较接近。所以从市场行情驱动因素来看，今年与2021年存在较大相似性。但如果探索其本质，我们不难发现，二者反弹都是在前端产能去化缓慢（甚至无法去化）的背景下，产业末端被动去产能，在达到一定程度后所迎来的阶段性修复。

　　2021年10月以来整体猪价从11元/公斤反弹至18元/公斤，累积涨幅大概在7元左右，如果直接参照2021年市场情况，则本轮生猪价格反弹空间和绝对价格都会相当可观。但我们认为虽然二者变化逻辑比较接近，但所处在的水平则有着很大差别，一方面，2021年猪价反弹时值秋冬之交，无论腌腊备货还是终端消费，都有实质性的好转，并且当年由于猪肉绝对价格较低，腌腊备货较往年有所提前。而当下刚好处于消费淡季，所以本轮猪价上涨高度可能仍要取决于下游对于高价的承接能力。其次，今年产能表现应当还是相对高于2021年，2021年涨价+高价大概从10月初到12月初总共延续两个月，其供应状况直接对应了2020年12月-2021年2月能繁的存栏，虽然当时母猪存栏绝对数量较大，但是在2021年初出现了比较严重的猪瘟，同时当时的生产性能也远不及当下。因而无论从供应还是需求的角度来看，今年的生猪价格上行的驱动力都相对弱于2021年，因此对于猪价反弹高度暂看保守。

　　当前相对不确定性因素主要在于二育，从料肉比及相关成本测算来看，从110公斤压栏至150公斤，整体二育成本整体在14元以下，而1个月左右的出栏周期刚好在9月，无论届时市场实际消费如何，直观预期认为消费会有增长，这有可能会对二育产生较强推动力。

　　所以综合而言，我们认为今年猪价逻辑与2021年情况比较类似，但从供需面上看，上涨力度或小于2021年。其中不确定因素主要在二次育肥可能出现的数量，因而大方向来看，对于本轮猪价反弹空间暂时以偏保守思路对待。

（文章来源：银河期货）