01

当前宏观经济形势

　　观察宏观经济形势，主要看OECD领先指标，主要是三个经济体：中国、美国、欧盟。从OECD领先指标来看，世界经济刚刚结束了一轮6-10年的长周期。从2020年下半年开始，已进入新一轮长周期。本轮下跌结束后，可以认为已经经历完长周期中的第一轮中周期。大方向上来看，今年下半年开始预计进入第二轮中周期的上行阶段。

　　美国

　　美国股市处于一个偏强运行阶段，上一轮完整的下跌于2020年新冠疫情爆发时完成。2020年下半年开始至今，股市和大宗商品偏强运行，在2021年分别达到了阶段性小高点。股市在前，商品在后。进入2023年，两类资产处于阶段性筑底或筑底成功拾级上行的态势。符合OECD领先指标展示的第二轮复苏表现。

　　中国

　　由于国内降准降息，今年10年期国债偏牛市、人民币处于贬值趋势。第一轮复苏中，即2020年下半年复工复产开始到2021年下半年，股市和商品基本以强势为主，2021年分别创下阶段高点。2022年，进入第一轮复苏之后的回落阶段，股市和商品表现弱势，逐级回落。2023年前后开始筑底，股市来看筑底相对成功，商品在4、5月份仍有一波回落，当前来看，也近乎筑底成功。

　　根据OECD领先指标预测，今年下半年到明年上半年属于第二轮复苏的上行阶段，股市和商品预计以震荡上行为主。因此，对于股市和商品，建议大家逢低买入、耐心持有。建仓时要注意资金和仓位管理，不要盲目。

02

外部宏观变动

　　连续10次加息后，6月15日，美联储终于停下脚步，将利率维持在5%-5.25%不变。6月议息会议点阵图显示，2023年目标利率预计为5.5%，即年内大约仍有25BP或50BP的加息空间。但这已经不重要。重要的是，2024年、2025年目标利率预计为4.5%、3.5%，即进入降息周期。

　　从WTI原油近30年的走势与美联储利率周期关系图来看：

　　平息周期，原油走势主要以震荡为主，倒V型或正V型；

　　加息周期，呈现出从低点上行，高点突破的走势；

　　降息周期，基本是从高点快速回落。

　　为什么会这样？

　　加息与大宗商品的关系，分为上半场和下半场来看：上半场，对繁荣背书。因为经济形势不好的话，是不会加息的。繁荣时期，需求旺盛，而供给容易出现不足。比如OPEC，其实它们的产能上限不会有太大的提高，一旦需求大增，很容易供不应求。所以，加息周期（红颜色）下，大宗商品价格很容易创新高。当前来看，美联储仍处在加息过程，今年来讲，原油小周期虽有回落，但整体走势还在偏强阶段。

　　美国为什么会有加息、降息的动作呢？因为要保住两个目标：充分就业和物价稳定。

　　从就业走势图来看，未来1-2年美国的就业不会有太大的问题。就业不会出大问题，说明消费也不会有大问题。因此，对于美国未来1-2年的经济形势，也是比较看好的。

　　美联储的物价目标是适度的通胀，即2%。但去年以来，美国通胀上升太快，导致美联储不得不被动加息。加息之后，美国通胀已快速下行。以当前下行速率预计，今年四季度（大概10月份）将回落至2%目标。到今年年底或明年年初，如果大宗商品/美国经济还是当前态势的话，美国通胀很可能回落到0%，即发生通缩。因此，对于美国经济形势，相比通胀，更担心的是通缩。

　　总的来说，目前来讲美国经济形势是健康和稳定的，尤其是通胀，年内大概率会回到正常水平，这也是美联储停止加息的一个原因。

　　那明年、后年开始降息的话，根据前面，原油容易见顶回落，那是不是可以空原油了呢？

　　美联储当前的加息、降息并不是跟着宏观形势走的，而是跟着通胀走。因此，加息时，并不意味着经济是繁荣的，降息时也不一定意味着经济是衰退的。因此，在美国当前经济形势稳定的情况下，我们对原油未来1-2年的走势预测是偏强的，但也不会强到创新高，因为经济形势毕竟没那么强，大概率会像前面绿色段走势，呈现高位震荡走势。大宗商品整体走势，大概率也是如此，即呈偏强回升态势，但不会涨的很高。

03

利率和汇率

　　近期，人民币又出现大幅贬值，引发关注。其实，汇率背后就是利率。当前中国1年期利率已处于偏低水平，因此，即使央行显示出了降准降息的态度，但空间已不大。对比来看，欧美利率处于高位，有降息空间。由此看来，国内加息空间反而比降息空间大，但是这需要时间。

　　从这一点来看，在国内降息动作下，短期人民币仍可能贬值，但由于降息空间不大，而国外明年或进入降息周期，且有降息空间，预计人民币将来会出现反转，下半年可关注人民币升值窗口。

　　货币价格有两个维度，一是时间，二是空间。时间，看利率，比如联邦基金利率、十年期国债收益率。空间，看汇率。比如美元指数、人民币汇率等。人民币降息时，汇率这边贬值。升息时，汇率也升值。

　　人民币降息的目的是要繁荣经济，同样人民币升值一样能起到推动经济上行的作用。当一国本币升值时，资本会快速涌入，抬高市场资本价格。比如过去人民币升值的时候，往往也是股市、商品的牛市。也就是说，如果降息刺激经济的路走不通，也就是没有息可降的话，也可以着手升息来吸引资本流入，这将利好股市、商品、房地产等人民币计价的市场迎来牛市。因此，对于未来半年、1年甚至明年下半年的市场，整体偏强对待，建议逢低买入为主。但要注意保持“体力”，因为这是场马拉松。

04

中国经济

　　从中国GDP走势来看，有过两次大的波动，分别是次贷危机和新冠疫情期间。除此之外，正常年份下，为每年回落0.5%，这对于从高速发展进入中速发展的经济体来说是正常的。

　　由于当前仍在新冠疫情影响下，因此预计今后GDP仍处于高波动状态且呈震荡收敛状（可能持续至2025年）。既然经济基本盘呈高波动状态，那人民币计价的资产，如股市、商品、汇率等也将呈高波动状态，且同样呈收敛状。所以，即使上涨，也难以超越2021年高点（第一轮复苏高点）。

　　再来看三驾马车。第一轮复苏时，投资率先恢复至零轴以上，然后是出口，最后是消费。而第二轮复苏中，最先跑的是消费这架马车。预计消费相关的资产，后市仍有潜力。

05

产业链分析

　　整个产业链波动性来看，下游消费波动比较强，具有脉冲性。即平时不怎么消费，一到节假日消费就大增。中游库存波动慢于消费。越往上游，波动越小。也就是说，下游调整快，上游调整慢。当下游发生变化时，上游往往来不及调整，于是形成错配。既然有错配，就要调整价格，来平滑错配，于是价格就有了波动。

　　下游消费

　　从社会消费品零售总额指标来看，也是呈现出第二轮复苏启动，掉头向上的迹象。但波动同样是收敛的，因此预计也不会达到前期33.9%的高点。

　　消费里看，服装纺织是复苏最好的，这也是棉花上行的底气之一。

　　从消费构成来看，占比最大的主要是食品和居住。

　　但食品消费具有刚性，对拉动经济作用不大。而居住消费弹性较大，又有带动性，是拉动经济的主要因素。所以，最近关于房地产基建的小作文满天飞，由此可以猜测，新一轮刺激可能已经在路上。但刺激房地产并不是要拉房价，而是促进房地产行业的健康发展，比如保交楼。房地产会带动消费，是因为房子盖好之后，要装修、要买家电，有的买房之后要买车。

　　总之，未来二三十年，发展依旧是硬道理、工业化进程继续深化。虽然现在不唯GDP论，但三驾马车都是着力促进的对象。长期来看，都有发展潜力。目前，比较好的是消费，出口还要观察中美关系是否有缓和。但是国内消费脉冲性较强，以节假日消费为主，有些消费还并未启动。后市来看，大概还是以投资与消费双轮交替驱动为主。黑色、有色偏投资端，化工、农产品偏消费端。所以，这几个板块预计会此起彼伏。

　　中游库存

　　当前，中国、美国均处于去库存阶段，已回落到中轴附近，再往下走，就进入被动去库阶段。

　　被动去库阶段，价格通常表现为上涨。在库存周期逻辑中，价格是走在库存前面的，价格先见底，当库存见底时，价格已从上涨转让震荡。

　　所以，期货端操作，应该是在去库阶段做单边，补库阶段做震荡。现货端，去库阶段，由于贸易规模逐步缩小，是没有机会的。补库阶段，贸易量增加，才有赚钱机会。也就说，去库阶段，金融端挣钱；补库阶段，现货端挣钱。后市预计进入被动去库阶段，即价格上行阶段。

　　上游工业产出

　　当价格上行后，利润开始增加，上游企业开工意愿增强，所以产出会增加。从下图来看，制造业已开始向上。但目前看，只有少数企业开始增产，这也说明了上游调整慢，会导致错配。

　　但更上游的采矿业并未向上，仍处于下行，出现劈叉，这样对于原材料端就会出现供不应求。解决劈叉的办法，要么进口；要么涨价，压制低端产能。因此，对于期货中的原材料品种，未来一年，建议利多对待。

　　综上，对于国内有色、黑色、能化、农产品来说，中期（未来一年）大底可能已经形成。近期开始回升，属于上行早期阶段。建议大家逢低买入，耐心持有。但要管理好资金仓位，不要一下子满仓。

（文章来源：美尔雅期货）