一

　　2023年上半年黑色行情回顾及当下主要矛盾

　　1、上半年市场行情回顾：强预期弱复苏博弈中下行

　　自去年11月份以来，黑色整体呈现弱势震荡走势，从节奏来看，先是强预期，然后在弱复苏博弈中重新下行。

　　具体来看：

　　自去年冬到春节后，强预期主导定价，黑色出现了一定幅度反弹。黑色商品自去年11月份以来，伴随着疫情调控放开、地产融资放松等利多刺激，“大力提振市场信心”利多了市场情绪，期货带动现货市场出现了大幅反弹。

　　自3月份以来强预期面临下游弱复苏，到产业链内负反馈，黑色出现了较大幅度回落。3月两会开完，政策预期落地，同时钢材强供给弱需求，铁水产量迎来拐点，下游负反馈进入现实，原料价格回落形成产业链内部负反馈，造成黑色商品价格回落

　　自6月初以来，伴随着盘面价格回落，利空逐步兑现，并且市场预期未来政策经济刺激举措，以及淡季不淡或者旺季预期等需求改善，黑色出现了小幅反弹。

　　过去半年以来，黑色商品整体表现及主要驱动，见下表所示。

　　目前黑色指数重新回到去年11月底部压力位135左右，呈现出短期宽幅震荡格局。

　　2、当前矛盾和主要判断：强刺激大概率落空，但底线思维不要太悲观

　　趋势来看，回顾我们去年报《强预期弱复苏博弈，趋势震荡节奏为王》观点，“黑色强预期和弱复苏博弈加剧，预计黑色行情没有明显趋势性，以节奏把握为主”。下半年行情整体判断：行情整体判断维持年报观点不变，整体趋势震荡趋弱，波动进一步降低，以节奏把握为主。

　　节奏来看，“历史上对比借鉴来看，类似于2019年或2013年”，目前市场再预期与政策强定力博弈，预计在经济增速不出现大幅回落的情况下，强刺激大概率会落空。但是5%左右增速底线下，也不要太悲观。

　　从结构看，“矿产资源的增储上产更加利空原料”，上半年主要是碳元素贡献了超额下跌空间，下半年重点关注铁元素供给改善。

　　具体分析见下文。

　　二

　　信心修复和需求复苏需要时间，强刺激不要给予过高期待

　　1、经济周期环境：信心修复和需求复苏需时间，弱补库不能提升价格

　　从经济周期环境来看，回顾上半年，新技术、地产周期回落包括设备投入周期依然低迷，库存周期经历了短期补库后，虽然普遍行业库存低位，但是仍以企业去库占主导，整体利空大宗价格。

展望下半年，从房地产相对高频的指标，销售和拿地情况来看，新开工将依然维持弱势。房地产新开工对钢材需求回落传导尚未结束、并且地产施工后期的影响尚未充分体现。竣工端来看，从我们实地调研郑州等地区的保交楼进展来看，整体有进展，但是部分商业楼盘依然进度较慢，能否对冲掉新开工带来的下滑还是打较大的问号。并且，房地产新开工对施工竣工端、下游装修、家电汽车等相关的需求回落影响将是比较深远、漫长的过程。

　　设备投入周期来看，企业景气度已经接近冰点，但企业景气指数和商业信心指数显示企业再投入信心依然较差，企业信心恢复到再投入等需要时间。朱格拉周期形势仍类似于2013年，即弱复苏（见图7-图9）

　　库存周期整体处于去库存周期，不利于商品价格提升。下半年，M1等领先指标提升改善，有望提升库存和下游补库意愿，但是除非供给政策显著受限（“一刀切”式粗钢限产），弱补库难以提升价格（见图10-图12）。

　　2、历史行情借鉴：类似2013和2019年下半年，反弹后弱势调整

　　（1）历史借鉴：2023年下半年，预计类似于2013年下半年。

　　首先，在政治周期和宏观环境来看，2012年是党的十八大，2022年是党的二十大；经济形势上，2012年-2015年是2009年四万亿强刺激后的“三期叠加”时期，经济增速放缓、调结构；2022年以后的几年，或是疫情后政策刺激后，叠加地产调控后周期，以及经济转型高质量发展转型时期。二者有相似之处，但是不同之处在于2015年后的供给侧改革政策，目前也一直在坚持，政策上会避免出现2014-2015的情况出现。我们也曾在去年底对比了2022年年底提出的“大力提振市场信心”与2018年年底的“提振市场信心”后的历史时期。关注长期、中期借鉴和各自分别对比如下分析。

　　（2）长期市场走势：预计会像2013-2015和2019二者的中和

　　从历史借鉴角度，综合来看，首先，关于后几年的长期市场走势：我们预计会像2013-2015和2019二者的中和。即行情下跌幅度上，既不会失速下滑供需严重过剩，也不会强刺激再出现新一轮人造商品牛市（这里特指商品市场，并非股市），预计商品会保持斜率较缓的熊市；行情维持的时间上，预计会比较漫长，甚至可能会维持到2025（目前市场效率提升VS企业抗风险能力也在提升）。

　　（3）下半年节奏，目前再预期，大概率兑现时，再度出现调整

　　其次，关于下半年的市场走势，节奏来看，预计也类似2019年或2013年，目前市场焦点也到了市场的再预期与政策强定力的博弈。我们分别对于2013年和2019年，以对目前市场做个借鉴。

　　先来看2013年，翻阅了我们历史年报对于2013年下半年行情的回顾。“8、9月份，金九银十消费预期提前，进口铁矿石、焦炭、焦煤价格出现上涨，加之宏观经济增长底线支撑，螺纹钢期价震荡上涨并突破3700关口。但在接下来的10月传统消费旺季，国内钢市呈现”旺季不旺“的格局，利好消息提前消化，钢价上涨乏力，再度回落。进入四季度后，传统的钢材消费淡季然影响了市场整体需求，现货投机商囤货意愿较低，传统意义上的冬储行情未能出现，钢价陷入盘整格局。”（2014年鲁证期货黑色年报）

　　2013下半年跟目前的市场形势也是比较类似的，并且目前政策的定力比较强，没有针对经济特别是地产的强刺激政策出台，市场上的“小作文”大概率会落空，这个下文政策展望部分我们再仔细分析。

　　所以，对于黑色市场后期的强预期大概率到了旺季和政策落地时，再度出现调整。

　　再来对比2019年。主要关键词是2018年年底“提振市场信心”后的市场表现。从行业供需来看，2019年先是有年初巴西矿山的溃坝，造成几千万的矿石供给缺失；后有年中的蓝天保卫战，成本和钢厂利润先后回升造成整体价格受到支撑。从宏观下游来看，“2019年房地产棚改变旧改，且异地搬迁扶贫带来的地产投资增量于2019年结束”造成宏观预期转向。

　　目前供给端产量政策在不“一刀切”限产的情况下，迟迟未见具体政策，跟2019年是比较类似的。但铁矿石则面临后期非主流发运的提升，与2019年截然相反，详情见后期矿石供给分析。

　　3、宏观产业政策：预计不会强刺激，关注7月底和四季度会议

　　（1）国际形方面，高利率是目前海外核心因素

　　国内的宏观政策主要还是受到国内经济等因素影响，但是不可避免的受到外部国际市场宏观政策、以及经济形势等影响。

　　海外经济在如此高利率的情况下，问题也是比较大的。起因是疫情后的货币放水带来了物价高通胀，进而带来了货币高利率以及银行高负债，进而带来了美债突破上限甚至美元信用等系列问题。

　　未来时间节点和重要时间，一是关注7 月 26 日的美联储议息会需重点关注，目前加息预期仍有变数，之后是在 9 月 20 日、11 月 1 日、12 月 13 日。8 月的 BRICS 峰会（南非约翰内斯堡），9 月的 G20 峰会（印度新德里）、特别是11 月的 APEC 峰会（美国旧金山）则是观察地缘政治、世界经济合作的重要会议。

　　预计大概率要等到9月份下次美联储议息，甚至11月份 APEC会议期间得出最终结果。

　　（2）国内政策预期：政策定力强，不会强刺激

　　对于国内政策，目前我们的判断和观点相比年初没有变化。主要观点如下，具体见年报。

　　根据去年底政治局会议以及中央经济工作会议精神。整体要求发生重大战略级变化，会议提出要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，与过去五年来“以供给侧结构性改革为主线”的表述出现了重大变化。但是会议强调了立足长远，预计没有大水漫灌和强刺激，所以经济回升节奏上不宜期望过快。“明年经济工作的中心强调的是预期管理，但是没有中央支持，地方和企业信心恢复需要时间。”

　　简评：需求都是带约束条件的，并且经济增速尚可。一切还是聚焦于可持续，高质量。所以，预计没必要强刺激，没有强刺激。

　　重点关注：下半年国内外重要会议的时间线：7 月月底的中央政治局会议将研判当前经济形势、定调下半年政策。10 月之后可能会有两个具有长期深远意义的重要会议，全国金融工作会议和二十届三中全会。以及12 月的中央政治局会议和中央经济工作会议。

　　（3）产业政策定调：增储上产利空原料，不“一刀切”限产难以提升利润

　　年初判断：2023年，从中央经济工作会议来看，“优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大”，并强调了“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产”。所以，预计供给政策在2023年将依然是次要矛盾。并且从结构上，矿产资源的增储上产更加利空原料，提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力或将利多生产利润。

　　目前我们对于年初的判断没有调整。1月14日，工信部：强化大宗商品期现货市场监管，坚决遏制过度投机炒作。2月9日，国家发改委部署2023年任务，以稳物价为重点，强化市场保供稳价。6月15日，国家发改委等四部门公布今年22项降成本重点任务。加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产。

　　从结果来看，上半年供给政策始终在强调保供稳价，始终属于次要矛盾。从结构来看，主要是碳元素贡献了超额下跌空间，焦煤跌幅最深；下半年到明年重点关注铁元素供给改善，假如关注后期宏观政策强刺激落空，叠加钢铁行业内粗钢产量控制政策，对原料端的将是估值/供需双杀。

　　三

　　2023年下半年黑色市场展望和策略建议

　　1、下半年市场展望：强刺激预期难落地，淡季反弹旺季调整

　　下半年行情整体判断：行情整体判断维持年报观点不变，整体趋势震荡趋弱，节奏把握为主。

　　趋势来看，下半年价格重心、波动空间或进一步降低；

　　节奏来看，目前强刺激再预期，但7月后或再落空，所以节奏来看，淡季反弹有限且旺季调整难免；

　　结构来看，重点关注铁元素供给改善，假如关注后期宏观政策强刺激落空，叠加钢铁行业内粗钢产量控制政策，对矿石更为利空。

　　关于后几年的长期市场走势：预计会像2013-2015和2019二者的中和。即行情下跌幅度上，既不会失速下滑供需严重过剩，也不会强刺激再现商品牛市，预计商品保持会斜率较缓的熊市；行情维持的时间上，预计会比较漫长。

　　核心论据：

　　（1）周期因素：房住不炒政策定力较强，房地产新开工对钢材需求回落传导尚未结束、并且地产施工后期的影响尚未充分体现；企业投资等信心修复和经济复苏仍需时间；M1等领先指标提升改善，有望提升库存和下游补库意愿，但是弱补库难以提升价格。

　　（2）国内政策：宏观政策，一切还是聚焦于可持续，高质量，经济增速因为去年低基数，预计没必要强刺激；供给政策，依然为次要矛盾，增储上产利空原料，保供稳价、不“一刀切”限产难以提升制造业利润。

　　2、策略建议：趋势参与为辅，节奏把握为王

　　趋势建议，熊市接近中后端，趋势逢高偏空操作为主，注意及时止盈。

　　节奏方面，关注市场交易效率，以及淡季旺季预期切换。

　　套利方面，关注做多远月钢矿比价。

　　风险提示：海外高利率下的美债等不可控风险；中美关系及地缘影响；国内产量政策以及实施时间节点力度。

（文章来源：中泰期货）