一、经济存结构隐忧，特殊财政工具存在重启可能

　　经济进入Q2以来多项经济与融资数据表现低于市场预期，反映出经济修复是恢复式、渐进式的，内需动经济下行超预期；地方债务风险。力不足及动能较弱的矛盾愈发明显。Q1货币政策执行报告中提到“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。

　　当前地方政府基建投资加杠杆面临债务高企下还本付息压力约束，一方面地方政府面临保公开债务兑付压力，另一方面仍需承担稳增长与基建投资的主力。宽信用背景下，下阶段财政政策继续发力带动基建投资增加及缓释地方债务风险的概率有所加大。稳增长与防风险下，或重启特殊财政工具。

　　二、长期建设国债——用途明确、纳入一般预算、增加赤字规模

　　1998年长期建设国债首次开启，当时经济环境主要表现为以下两个特点：1）经济低迷，物价出现负增长，重大洪涝灾害后基建项目资金需求提升；2）经济增长承压下，货币政策发力但宽信用效果有限。长期建设国债会纳入中央预算、影响赤字率，但通过复盘我们发现在实际发行过程中，并非所有长期建设国债都会纳入中央预算和赤字。由于大部分基建项目实际建设及执行均归属地方政府，而地方在可发行地方债之前举债受到严格限制，因此中央发行长期建设国债会将部分转贷给地方，由地方政府还本付息，转贷金额将不列入中央预算与赤字，在地方政府往来科目列示。

　　三、特别国债——用途逐步泛化、纳入政府性基金预算、不影响赤字规模

　　特别国债是特殊时期的特殊工具,对保就业、稳增长具有重要作用。历史上，我国曾五次发行过特别国债，其中1998、2007、2020年三轮特别国债发行均具有特殊目的。特别国债发行的主要目的：1998年—改善银行资本金不足；2007年—购买外汇，定向置换央行外汇储备资产,缓解对冲压力；2020年—用于地方基础设施建设，并为企业复工复产提供资金，实现保就业、促投资、稳增长的目的。

　　值得注意的是，2020年特别国债由中央发行后，实际资金全额转给地方，地方政府需承担70%本金偿付，发行的国债不计入财政赤字，但纳入国债余额管理。与前两次不同，2020年发行的特别国债资金用途多达12个基建领域与6个抗疫相关领域，特别国债的资金投向存在泛化的趋势。在内需动能不强、经济修复速率放缓的经济现状下，关注今年特别建设国债推出的可能。

　　四、政策性金融工具——财政贴息利率低、杠杆撬动高、不影响预算与赤字

　　政策性金融工具运作方式与专项建设基金类似，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，资本金投入可撬动相关项目贷及社会投资，放大倍数高达5倍以上。2022年共计投放约7400亿政策性金融工具，撬动相关投资金额或达5万亿以上，财政通常贴息2年，贴息下融资成本较低。考虑到去年下半年新增专项债5000亿，今年专项债额度较去年少近3500亿，专项债前置下基建投资后续将显乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出。

　　五、特殊再融资债——化解地方隐性债务、纳入地方债务限额管理、缓释地方债务风险

　　2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年债务化解征程，2019年推出建制县隐性债务化解试点，当年累计发行1579亿地方政府置换债。2020年12月发行特殊再融资债用于“偿还政府存量债务”将建制县化债试点推广至市辖区及发达省市，至今已累计发行1.12万亿。第一阶段(20年12月至21年9月)特殊再融资债主要用于建制县区隐债化解，共计6128亿；第二阶段（21年10月后）主要用于广东、上海和北京“全域无隐性债务试点”，共计5043亿。

　　今年地方城投平台非标、信贷、公开债负面舆情频发，地方政府在土地收入拖累下还本付息压力陡增，防风险下地方债限额与余额空间或将腾挪用于地方政府化解隐性债务，进一步缓释地方政府防范化解隐性债务风险。

　　六、投资低于预期，地方化债及稳增长双重压力叠加，特殊财政工具发力可期

　　对特殊财政工具的诉求源自于地方政府今年存在较大的基建压力与化债压力。基建方面，今年专项债限额虽提升至3.8万亿元，然而相较去年全年4.15万亿仍有缩减，且财政实际支出力度与节奏却较去年有所减少或放缓；同时今年土地出让收入下行17%，用于基建支出的政府性基金收入将进一步拖累固定资产投资。

　　政策性金融工具和特别建设国债有望成为下半年稳增长的重要抓手，建议关注下阶段稳增长背景下财政工具推出及使用，警惕财政宽信用带来的长端利率调整压力。防范化解债务风险方面，地方政府在土地收入拖累下付息压力加大，为进一步缓释地方政府债务风险，我们预计今年将重启特殊再融资债用于化解地方隐性债务。回收再分配机制或将发达省份的限额回收后重新分配给债务负担较重区域，以解决天津、云南、等部分高债务省份化债资源不足的问题。

　　风险提示

　　经济下行超预期；地方债务风险。

（文章来源：国金证券）