摘要

　　供给回升的预期带来供需矛盾激化的隐患，本轮面临的供需失衡只能从供给端去做文章。市场倒逼钢厂减产，成本支撑力度偏弱，在需求边际好转或者减产到位前，钢价弱势格局难改。上一轮供给侧改革红利结束，下一轮供给侧改革之前，钢厂利润将在-200——200之间波动，钢价的波动区间也将围绕利润运行。在需求端无法提振的背景下，钢厂减产-复产无限循环往复，在这个过程中，原料和成材的强弱会不断切换，涨跌驱动存在但空间会非常狭窄。

　　投资建议：

　　多空不要看绝对价格。吨钢利润靠近-200的时候做多螺纹，吨钢利润靠近200的时候做空螺纹。

　　不确定因素：

　　海外金融风险、国内经济复苏节奏、减产节奏、宏观政策推出与否

正文

　　1、内生动能不足，复苏斜率放缓

　　上周国家统计局发布四月的经济数据，数据表明经济在经历疫后1-2月份高斜率修复后，4月份复苏的不稳固和结构不均衡的问题凸显，投资增速集体下行，居民部门消费信心不足，青年劳动力失业率攀升至新高，经济复苏斜率放缓。

　　1.1 房地产行业自发性修复或仍需时间

　　钢材下游端，房地产开发投资进一步下滑，1-4月同比下降6.2%，施工和新开工面积累积增速继续下滑，分别为-5.6%和-21.2%，竣工端增速较上个月提高4.1%，一季度经历积压需求的集中释放后，4月行业恢复节奏显著放缓，终端商品房销售面积累积增速改善下降，体现房企流动性良性循环不通畅，且房企对于未来的政策预期保持谨慎，拿地投资的能力和意愿不强。

　　1.2 制造业投资面临诸多挑战

　　制造业投资增速放缓，1-4月制造业投资同比增长6.4%，放缓0.6%，未来仍面临着多重挑战：一是海外需求收缩趋势下出口有回落的预期，订单来源不够，二是产能利用率处于低位，增加资本开支必要性不大，三是企业盈利能力下滑降低了企业资本开支的能力。

　　1.3 4月基建到位资金不足，投资表现相应走弱

　　4月基建到位资金不足，投资表现相应走弱。今年1-4月财政力度加码，更多财政资金用向民生，投向基建这一传统逆周期用途反而减少。我们根据每一省每一期专项债进行分月汇总，整理出项目信息，细拆专项债资金用途，结果表明年初投向延续了以往主投基建的结构，但从3月份开始，投向基建的比例开始减少。具体看，1月发行的 4911.8 亿元新增专项债中投向基建(含新基建) 的比例约为67.74%；2月发行的 3357.5亿元新增专项债中，投向基建的比例约为 63.29%；3月份发行的 3771.14 亿元中，投向基建的比例为56.38%（江苏的保障性安居工程在3月份提量加速）；4月份发行的2404亿元中，投向基建的比例为53.11%。4月基建到位资金不足，且投向基建比例下降，基建投资表现相应走弱。为维持正常的基建节奏，或需要启动预算外资金来支撑满足资金需求。

　　众多宏观层面的不确定性并没有导致钢价产生恐慌，反而在宏观政策预期下有所反弹。但是随着政策预期的落空，人民币再次破7，以及微观供需矛盾存在进一步激化的隐患，钢价承压回落。

　　2、宏观预期落空，市场倒逼钢厂减产以修复供需结构

　　本周钢价开局不利，螺纹期价主力合约再次跌破3600平台，向前期低点靠近。一方面是宏观预期落空，5月份LPR维稳；另一方面是煤价下跌引起成本下行，螺纹即期利润相对高位，综合利润边际修复，部分钢厂开始复产。

　　铁水产量反弹，原料短期需求维稳。截至5月18日，247家钢厂日均铁水239.36万吨，环比增加0.11吨。铁水产量止跌转增，主动降产进程受阻。成本端，上周铁矿和双焦有所反弹，原因在于钢厂前期长时间保持低库存，在利润回升下前期低库存钢厂开始小幅补库。焦煤部分煤种率先小幅反弹，在此基础上，焦煤竞拍情绪回暖，部分贸易商入场抄底。尽管市场对于焦煤供给宽松的认识具有较强的一致性，但经历了大幅下跌之后，焦煤需要一个小反弹，不过也仅仅是个反弹，基于当前下游焦钢企业利润情况以及终端需求来看，炼焦煤的反弹高度比较有限。

　　从利润视角看，长流程利润依旧维持在100元左右，短流程利润为-50元左右，长流程因盈利改善减产受阻，短流程贵州电炉企业全面停产，日均影响产量达1.45万吨。钢厂盈利率33.33%，环比上升9.52%。随着钢厂盈利率的上升，部分钢厂由于利润好转而复产，供应有回升预期。

　　基本面层面，整体钢材处于弱平衡状态，螺纹基本面相对良好、持续去库，热卷去库幅度微弱且持续性存疑。在现实端需求逐步向淡季转换的情况下，钢厂复产可谓是激化供需矛盾。在行政性压减政策落地之前，市场只能以跌价的方式倒逼钢厂不出现持续性或者集中复产以修复供需结构。

　　3、减产-复产无限循环往复，钢价的波动区间围绕利润运行

　　短期基本面偏悲观，市场价格继续向下，展望后市，我们需要关注以下三个方面：

　　一是成本端何时止跌。焦炭由于产能过剩的问题将依旧维持弱势，铁矿在补库预期行情结束后又将回到基本面宽松的预期，成本端持续拖累钢材价格。近期虽然市场煤价多有反弹，焦炭出货情况转好，但放眼整个产业链来看，钢材价格并未稳住，钢材为转移成本压力，会继续降低原料采购价格，所以焦炭价格难以企稳。而双焦不止跌，成本端无法支撑钢价，负反馈状态延续。

　　二是供给端政策变化。在负反馈状态下，行情反弹甚至是转势需要需求边际好转或者减产到位。近期市场传闻唐山6月出平控政策，各大钢厂上报前5月产量情况。若供给端政策落地，钢价有望止跌，但是平控政策传言已久，具体落地存在不确定性，市场对该消息没有反应。并且长远考虑，即使今年行情被平控政策暂时扭转，未来实现钢铁行业供需格局真正变革的政策应是环保约束升级。没有能力或者不愿意为环保责任支付大量投资的企业会被淘汰，可能自我关停，也可能被现金流充沛的钢企并购整合，从而推动行业集中度提升，实现钢铁产能的重新调整。

　　三是经济刺激政策。目前工业品的弱势是对经济的复苏状态重新定价，而影响估值的底层逻辑仍是国内地产，海外去库存，和美联储货币政策预期。目前经济复苏放缓需要国内有进一步的政策变化，不过由于二季度低基数高同比，政府短期出台刺激政策的意愿不强。

　　本轮面临的供需失衡只能从供给端去做文章，市场倒逼钢厂减产，成本支撑力度偏弱，在需求边际好转或者减产到位前，钢价弱势格局难改。上一轮供给侧改革红利结束，下一轮供给侧改革之前，钢厂利润将在-200——200之间波动，钢价的波动区间也将围绕利润运行。在需求端无法提振的背景下，钢厂减产-复产无限循环往复，在这个过程中，原料和成材的强弱会不断切换，涨跌驱动存在但空间会非常狭窄。

（文章来源：中信建投期货）