摘要

　　简要综述：在电石减产以及PVC出口支撑背景下，PVC价格持续走高，本文主要梳理PVC供需情况，最后做出PVC库存预判，后续4-5月仍存去库预期。

　　(1)内蒙古自治区发改委、工信厅、能源局印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知。内蒙古地区电石能耗双控政策更严，乌海、鄂尔多斯地区有电石降负停车，电石大幅提升外购电石法PVC成本。从数量上预估，电石减产换算PVC减产预估量后续在8-10万吨/月。

　　(2)欧美溢价持续高企，台塑大幅提升4月报价，预期PVC出口量或持续维持在10万吨以上，支撑PVC需求。

　　(3)卓创PVC库存拐点出现时间节点较预期早，原预期在4月份。但关注下游负反馈情况，目前下游跟涨慢，利润水平一般，采购积极性一般，因此下游短期负反馈现象存在，PVC原料库存等待从中游环节向下游的传导。关注4月份成品提价预期能否兑现。

　　(4)平衡表预估，4-5月延续去库预期，驱动仍偏强。

　　策略建议及分析：(1)单边：逢回调配多。(2)跨品种观望：4-5月化工板块去库预期幅度最大的品种，板块内配多。(3)跨期：4-5月持续去库预期，9-1跨期逢回调建议做正套。

　　风险：4-5月PVC春检兑现力度；电石减产影响持续性；成品涨价顺畅度

　　1内蒙能耗双控致使电石产量下滑

　　1.1 内蒙能耗双控促使电石价格大幅飙升

　　(1)2021年2月24日，乌兰察布市计划3月限电，引发了市场对于电石供应受影响的担忧，乌兰察布市电石产能335万吨，占总产能9.4%，占比较大。

　　(2)2021年3月5日，内蒙乌盟地区限产限电力度加大，电石影响产量超过2700吨/天。3.8电石受影响产量超过3000吨/天。

　　(3)2021年3月9日，内蒙古自治区发改委、工信厅、能源局印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的通知。其中有提到加快推进高能耗行业结构调整，2021年起不再审批焦炭(兰炭)、电石、PVC、烧碱、纯碱等品种的新增产能项目，一方面是未来长尺度PVC电石法PVC新增产能受限，另一名是短期电石限电降供应亦是变相供给侧改革的体现，后续关注限电是常态还是仅是短期行为。

　　(4)电石价格表现，从2月24日的3375元/吨快速飙升至3月15日的4600元/吨，涨幅高达36.3%，相同期间，电石法PVC华东价格亦从8570元/吨上升至9050元/吨，涨幅亦有5.6%

　　1.2 电石减产对PVC实际影响量级的测算

　　(1)电石开工率下滑情况：内蒙古地区电石能耗双控政策更严，乌海、鄂尔多斯地区有降负荷和停车现象，四川个别、甘肃个别电石炉生产不正常。截至3月12日，电石平均开工率下降至54.9%，较高点下滑5.6%

　　历史上，2019年以前，电石负荷变动并未有明显影响电石法PVC负荷问题；而2019年往后，电石开工率与电石法PVC开工率的相关性有明显提高，目前来看电石开工率已经出现明显下滑，后续电石法PVC开工率下滑预期一致。

　　(2)按照当前电石减产量级换算理论PVC影响量级：实际影响，截止至3月11日，内蒙能耗双控政策从严，乌盟地区普遍限产30%左右，本周乌海、鄂尔多斯地区也开始从严，电石炉提前检修或是降负荷现象增多。截至3月11日，内蒙因能耗双控而影响的电石日损失量达到4200吨左右，按1吨PVC对应1.35吨电石换算，大概折算PVC产量损失理论上是9.3万吨/月。

　　(3)若电石减产影响扩大，对应PVC影响量级上限计算：

　　内蒙电石外卖主要供应山东、河北、天津、河南、东北的外购PVC工厂。因此本节简单分析PVC产能的构成。2020年底PVC产能接近2600万吨/年，其中乙烯法仅占20%，电石法为主流占了80%，当中受外卖电石影响的外购电石法PVC占了其中的32%，占比不小。而外购PVC当中的地区占比当中，华中及华北占比达到了47%。

　　具体计算，东北、河北、天津、河南、山东的外购电石法PVC产能共320万吨/年，占PVC产能占比达12.3%，理论外购电石法影响上限达到27万吨/月，而当前电石受限量级换算是9万吨/月。电石减产未进一步扩量前，市场减产量按8至12万吨/月预估。

　　(4)当前PVC开工实际影响量级：

　　截至3.12当周，PVC总开工率85.1%，较高点下降2.8%；PVC电石法开工率87.2%，较高点下降2.1%。实际减产进度亦稍慢。

　　1.3 电石价格对PVC成本的抬升

　　(1)电石减产除了直接的供需影响以外，亦有估值方面的影响，即电石整体价格的上涨对外购PVC成本带来的影响。

　　(2)氯碱毛利的分配，自从2018年烧碱毛利见顶下滑以来，以碱养氯的局面出现反转。进入2021年烧碱毛利更是达到历史最低，2021年1月外购电石的氯碱综合毛利亦一度压至零轴附近。周频来看氯碱综合毛利开始一定尺度的见顶回落。具体到日频来看，由于上周周末及本周周初电石再度大幅飙涨，外购电石法的氯碱毛利已大幅压缩。山东外购电石单品种PVC毛利以及氯碱综合毛利均已进入成本线附近。因此电石目前的高价确实给予PVC成本支撑，此前亦讨论外购电石的PVC占总体产能的32%，影响较大。

　　(3)而占比PVC总体产能48%的电石PVC一体化毛利情况，由于电石毛利归入自身产业链利润，因此以内蒙为代表的西北一体化毛利处于历史极值高位，西北一体化氯碱装置在高毛利背景下，4-5月的春检量级有可能会不及预期。

　　(4)下图现实，从长期历史来看，2013至2016年偏低的氯碱毛利历史上对应偏低PVC开工率。而2017至2019年偏高的氯碱毛利则兑现偏高的PVC开工率。目前两种工艺两级分化，西北一体化氯碱毛利高企此环节或会贡献额外的历史高开工(但另一方面考虑，持续高负荷下的夏季意外检修弹性会增大)，另一方面山东河南河北为代表的外购电石氯碱低毛利会贡献额外的开工减量。总体来看，长尺度PVC开工率后续出现边际下降。

　　2PVC出口量持续推升PVC上涨上限

　　(1)美国寒潮加剧欧美溢价高位：2月下旬，美国寒潮对美国PVC装置减量影响：台塑72万吨PVC装置由于电力问题全停，Oxychem德州厂区宣布不可抗力。本次美国共计199万吨产能受影响，占国外产能约6.2%附近，但若算上氯乙烯及二氯乙烷停车产能对PVC换算粗略总核算是额外95万吨PVC换算产能，因此影响量级尚可，并且是在欧美溢价高企以及中国出口窗口持续打开的背景下。结合台塑PVC54万吨原本有检修计划预期，更加剧海外PVC紧张程度。PVC欧美溢价冲至历史高位。

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　　(2)外盘价格表现大涨，中国PVC价格上限空间得以被打开：3月15日，中国台湾台塑公布4月装船报价，涨幅完全超预期，台塑对所有地区报价相比较3月份全部大涨300美元/吨：CFR东南亚1570美元/吨，CFR中国在1510美元/吨，CFR印度在1640美元/吨。

　　由于中国PVC出口窗口持续打开，电石法天津FOB顺势上抬至1350美元/吨至1400美元/吨水平，对应出口上限空间上抬至9650元/吨至10000元/吨。而上周的电石法天津FOB大约在1300美元/吨，对应PVC电石法出口上限在9250元/吨附近，虽然总体出口占比PVC总需求占比仅在5%-7%附近，但亦确实是提高了PVC原来的出口天花板上限。

　　(3)出口窗口持续打开，PVC2-4月出口继续放量预期：左上图是以CFR东南亚计算中国电石法PVC出口利润，此前含较高100美金附近海运费，最近含50-70美金附近海运费估算做测量，出口窗口基本打开。而右上图计算则更为合理，以天津FOB美金与电石法集港成本计算，自去年12月以来持续处于高位。在较高出口利润的推动下，预计2-4月出口量在10-15万吨高位，随着外盘溢价的持续高位，后续5-6月或仍能维持较高出口预估，推动PVC需求的抬升。

　　3原4月去库预期拐点提前至3月中下旬，但注意短期下游负反馈

　　3.1 PVC社会库存拐点早于预期

　　(1)截止至3.15，卓创社会库存-1.4%，从卓创的社会库存来看，PVC社会库存拐点季节性见顶拐点的露出时间较早，特别是华东地区开始出现见顶回落的情况。而自估平衡表预估是在4月份才出现去库拐点，因此周频的社会库存见顶下滑时间节点早于预期半个月。一方面是电石降负带来的PVC影响，但此应为较中长期传导，而非当周立刻反映到社会库存的下滑；另一方面是海运费下降后，出口通畅度持续上升带来短期库存的提前的见顶；另一名下游开工率的刚性支撑亦是重要贡献，但后文会指出下游负反馈的风险。

　　(2)但V风社会库存+3.3%，关注后续数据持续性，验证社会库存拐点是否已经提前到来。另外，上游预售数量表现较为一般，3.12当周在39.7万吨(-4.3万吨)，较2020年12月及2021年节前的高点要大幅下降，一方面是在PVC高价背景下的下游采购积极性有所受影响，另一方面是节前上游工厂给出的部分基差折价刺激期现贸易商低价采购的优惠是可一不可再。

　　但亦可以从另一方面考虑，即出口窗口持续打开的背景下，上游出口订单不错，并不急于促销预售。

　　3.2 下游开工刚性仍在，但下游利润被原料涨价吞噬

　　(1)截至3.15当周，华北下游负荷52%(+4%)，华南72%(+15%)，华东66%(+8%)，延续季节性复工，开工刚性仍在，支撑PVC刚需消费。然而PVC下游成品涨价幅度偏慢，利润被原料涨价吞噬背景下，采购积极性一般，因此下游短期负反馈现象存在，PVC原料库存等待从中游环节向下游的传导。

　　(2)管材价格仅在2月下旬小幅跟涨，但总体毛利处于历史低位。短期仍继续限制PVC中下游的传导顺畅度。但听闻某大型管材厂4.1有提价10%的传闻，关注届时兑现程度，若兑现后，则短期的负反馈能解决一部分。(另外，在PVC价格偏贵背景下，配方或有改动增收空间，未考虑此增收情况)。

　　(3)华东-西北价差目前仍处于偏低水平，反映PVC的强势源于产区的强势，一方面是厂家出口订单不错，另一方面是电石减产导致的厂家挺价。

　　4平衡表概览预估：4-5月中期去库预期

　　4.1 平衡表预估

　　总平衡表4-5月延续去库预期，驱动偏强。

　　(1)出口预期偏高，后续出口预期继续放在10-15万吨附近量级，关注Q2能否延续持续高的出口量。

　　(2)平衡表方面3月产量作下调，电石减产背景下，PVC含8至10万吨减产预估。4-5月含季节性春检预估，但慎防高毛利下春检不及预期，届时亦关注电石减产是否延续到4月对产量的冲击。

　　(3)虽然目前下游利润受压缩，负反馈，采购积极性受限；但鉴于目前下游开工刚性仍在，以及后续管材有提价可能，暂需求增速未作下调。预期社会库存4-5月降至历史低位。