第一部分摘要

　　在近期豆粕供应持续维持偏紧的情况下，豆菜粕价差重新回归年初以来的高位水平，受菜粕旺盛需求的带动，菜粕期货盘面走势明显偏强。国内进口利润持续亏损叠加加拿大产地库存下滑，市场围绕菜粕供需偏紧情况持续拉高07和09合约，豆菜价差也昨日重现呈现大幅缩窄，对此，我们认为近期菜粕期货合约走势偏强主要有以下几方面原因：

　　1.菜籽进口利润持续亏损，加拿大国内菜籽库存偏低，海外竞争激烈导致榨利修复难度较大；

　　2.国内豆粕基差居高不小，菜粕提货前景无反转；

　　3.进口菜油价格大幅回落与国产菜油价差持续拉大，菜籽进入大榨前景悲观，市场可交割货源减少。

　　但是我们认为当前国内菜系市场与去年相比存在着本质的区别。一方面，加菜籽商业库存虽然偏低，但本身供应并不紧张，主要是农户销售意愿偏低所致，随着加籽惜售以及中美采购的竞争，其他进口国可能转向采购更有价格优势的澳籽，总量上看，海外还是要给进口利润；另一方面，豆粕高基差问题本身要缓解，前期巴西贴水以及近期美豆的轮番下行本身也是在给出中国大豆榨利的过程，豆粕供应有望改善；此外，加拿大国内菜籽压榨利润良好，菜籽压榨量大，颗粒粕进口利润窗口未来有望继续打开，而伴随着远月豆菜粕价差的大幅缩小，菜粕本身需求前景也进入极度悲观的阶段。

　　风险提示：豆粕持续基差居高不下加拿大菜籽持续惜售美国需求超预期

　　第二部分基本面分析一、近期菜粕市场偏强运行的主要原因1.进口菜籽压榨利润亏损菜籽远月买船数量相对偏低

　　2022年全球油菜籽得以恢复性增产，USDA口径数据显示，全球油菜籽产量预计共增加1240万吨，同比增幅达到16.56%，其中加拿大、欧盟、澳大利亚以及俄罗斯地区增幅比较明显，4国共累积增产1010万吨。全球油菜籽产量增加使得菜籽及相关产品价格得以快速回落。截止上周末，ICE油菜籽价格下跌至704加元/吨，较年初下跌18%，欧盟Matif近月油菜籽报价403欧元/吨，较年初跌幅更是达到了31%。

　　全球菜籽丰产对中国菜油价格影响大于菜籽的进口成本以及国内菜粕的期现货价格，主要有几方面原因：首先，中国菜籽进口来源地主要集中于加拿大，即使在贸易关系比较复杂的19/20和减产的20/21年，进口占比仍然能达到70-80%以上，因而成本端主要受加菜籽价格变化影响，从CNF进口报价来看，其整体跌幅基本于ICE油菜籽跌幅相对接近，维持在18%左右；而相较于菜籽而言，国内菜油进口来源地更加分散，贸易属性更强，价格较便宜的地区成本优势更加明显，可以看到，今年11-3月以来，中国进口加拿大菜油数量整体增幅并不大，但是来自于俄罗斯和欧洲地区的菜油数量则是出现了明显增加，俄罗斯去年菜籽产量同样出现了较大幅度增加，而欧洲地区绝对增幅虽然不如加拿大，但因为自身需求一般，且主要进口来源地乌克兰、澳大利亚等地菜籽产量明显增加，加上欧盟地区近年来生柴需求走弱，因而菜油成本优势更加明显，因而中国菜油其实与国际菜油尤其是价格更便宜的产区保持着更高的关联性；最后，菜粕方面则与国际联动性减弱，主要受国内豆粕的影响，并且我们需要关注的是，今年阿根廷减产导致国际豆粕以及蛋白价格都相对较高，这也导致了中国前期菜粕定价主要以跟随国内基本面为主。在此背景下，国内菜系市场形成了粕强油弱，成本坚挺，产品较弱的特点。压榨利润自去年11月新作到港以来持续下跌，并于今年3月全面进入亏损阶段，最深亏损达到-450元/吨。受此影响，中国远月菜籽进口量持续偏低，市场对旧作菜籽进口存在较大担忧。

　　2.豆粕基差坚挺菜粕提货持续创新高

　　商品行情走强往往伴随着供需两端的共振，菜粕亦是如此。相较于供应在未来的走弱，需求的强势则是发生在眼下，11-4月期间菜籽总共进口328万吨，相当于月均进口量达到54万吨以上，考虑到菜籽+菜粕整体库存变动幅度不大，毛估之下，意味着每月菜粕的消费量在30万吨左右，而过去3年均值仅9万吨，5年均值11万吨，这远远高于历史同期的市场表现。菜粕需求强势主要受到豆粕基差维持高位的影响，年初以来，华东地区豆菜粕现货价差一直维持在900-1200左右较高水平，而华南地区价差也同样维持在800-1500左右，这使得菜粕添加的性价比得以明显改善，菜粕提货屡创新高。

　　进入4月以来，市场普遍认为随着大豆到港量的快速增加，豆粕基差可能随之下跌，但因海关检疫问题的影响，大豆装卸出现问题，油厂开机率持续无法增加，这也使得远月买船偏低的矛盾被更加激化。大豆开机率持续偏低背后折射出的本质问题是油厂压榨利润亏损、下游主动降库存的情况下，油厂保开机和保利润的两难选择，而就当前事态发展情况来看，短期可能仍然难以缓解，豆粕基差或一直居高不下，提货困难的情况下，菜粕需求有望持续良好，三季度是水产需求旺季，除了因为性价比提升带来的禽料和猪料配方增量外，水产料需求将成为菜粕需求的最大核心推动因素。而当前国内油厂的采购情况来看，无法满足此前产业的提货需求，在豆粕现货缺乏走弱基础的情况下，豆菜期货盘面价差的缩小成为限制后续需求的主要手段。

　　3.菜油价格偏低国产菜粕新增供应有限

　　今年菜粕07和09合约的强势上涨不免让市场回忆起去年05菜粕的惊人表现。受市场对后续菜籽供应缺口担忧的影响，4月以来2205合约豆菜价差一度缩小至0以下，2209合约价差也一度缩小至100-200左右低位运行。与今年市场不同之处在于，去年菜籽供应紧张的问题主要源于产地，在2021年高温干旱的恶劣天气影响下，21/22年度加菜籽产量整体大幅萎缩至1300万吨左右较低水平，这也直接导致了油厂进口利润大幅亏损，2022年全年菜籽进口量维持低位运行，而国内菜油价格也持续创出新高。最终2205合约菜粕供应缺口问题以国产菜籽流入大榨得以最终解决。

　　相较于进口菜油，国产小榨菜油因为品质佳、贸易量少、风味独特存在一定的溢价，这也导致了其伴生品菜籽饼因为品质问题无法最终进入交割，去年国际菜油价格的快速上涨实属少见，这一方面也导致了国产菜籽压榨利润的改善，另一方面也导致了最近两年国内菜籽种植面积的增加。

　　不过虽然如此，今年以来，因为进口菜油价格的崩塌下行，国内进口数量的明显增加，国内菜油库存持续增加，价格也在弱势下行，当前进口菜油与国产菜油价差已经重新回到6000元/吨以上的较高水平。压榨利润的亏损导致国产菜籽也再难流入大榨，受此影响，国产菜籽可交割菜粕数量也明显减少，这在当下供应偏紧，进口菜粕预售较快，货权向下游集中的情况下，后续缺口担忧被明显放大。

　　二、菜粕市场是否会持续偏强运行

　　综上所述，国内以及国际市场供应偏紧叠加菜粕的现实需求良好导致菜粕自身矛盾被明显放大，而菜系的粕强油弱也使得菜粕成为利润修复的主要终端产品，因此菜粕整体表现更加抢眼。那么，今年菜粕市场是否会一直表现强势，我们认为这可能主要受到几方面因素影响：

　　1.豆粕的供应矛盾何时缓解

　　利润亏损做正套已经成为最近两年油脂油料市场的主流操作，这一点在豆粕和棕榈油上表现较为明显。一来因为近年来这些品种产业上确实出现较大矛盾，另一方面也是这两个品种自身具有较强的定价属性，受其他品种干扰相对较小。但相比之下，菜粕作为一种近年来市场份额持续被挤占的蛋白原料，原本自身价格和价差对豆粕以及其他杂粕反应极为敏感，在榨利亏损情况下能够持续上涨显然是受到了豆粕供应紧张的推升。而在第一节中，我们已提到过，豆粕供应减少的核心问题并不是大豆的缺口，而是在下游降需求的情况下，油厂在保开机和保利润中的艰难选择。

　　从当前事态发展情况看，压榨端的选择固然对菜粕需求会继续形成支撑，过去一周中，菜粕周度提货量再度录得7.3万吨的较高水平。并且需要承认的是，按照当前国内菜粕的消耗情况看，加拿大菜籽出口量的确是难以被满足的。即使按照当前需求打9折来算，22/23年度后续加菜籽对中国出口量也要达到200万吨以上，全年加拿大对中国菜籽出口量将达到500+万吨明显超过过去几年较高水平，在今年美国需求持续增长的背景下，预计加菜籽出口也可能随之达到1200万吨左右较高水平，显然，这在22/23年度的加拿大平衡表中是难以实现的。

　　不过从大方向来看，豆粕基差逐步回落仍然是未来变化的大方向，近期不难看到，在国内豆粕整体保持坚挺的情况下，美豆单边呈现快速下跌态势，CFTC非商业基金净多头持仓量大幅下降，这也反应了国际市场其实已经进入了向中国让渡利润的阶段，并不完全需要通过限制开工来执行年内的利润。此外，从近期成交状况来看，可以看到过去几个月中油厂远期的预售得以快速推进，这也一定程度保证了未来的开工，而在未来几个月实际到港量整体较高的情况下，预计豆粕基差可能更多将呈现回落态势，豆菜现货价差回归至正常区间。

　　2.加拿大农户销售意愿何时增加菜籽压榨利润窗口有待修复

　　截止3月份，加拿大菜籽出口同比增加49%，压榨同比增加13.8%，需求端总体累积同比增加28.47%，这一增速要略低于加拿大统计局年度预估值，而从加拿大国内的菜籽商业库存数量上看，则是明显处于最近几年的低位，这其中的主要原因或在于农户销售意愿偏低所致。虽然加拿大今年菜籽产量增加，但整体来看也更多是以恢复性增产为主，并非异常高点，另一方面，加拿大菜籽以及菜籽产品的主要出口国是中国和美国，这两大地区本身都是需求表现较好的国家，在当前旧作库存量本身并不大的情况下，加拿大农户整体还是表现出较强的惜售意愿。

　　但是对比历史数据来看，我们认为加拿大仍有出口潜力。具体来看，今年加拿大以及全球菜籽市场的生产形式与2014年十分类似.13/14年度，加拿大菜籽恢复性增产至1850万吨，同比增加470万吨左右，虽然整体增幅不及去年530万吨，但节奏十分接近，而与之相接近的是欧盟、乌克兰、俄罗斯均无一例外出现恢复性增长，2013/14年间，加拿大菜籽出口量达到917万吨，而今年市场预估仅860万吨，二者差异主要在于澳大利亚产量的同比变化，同年间，澳大利亚菜籽出现减产而去年澳籽则是丰产期，因而对加拿大出口份额产生了影响。不过我们认为，仅从全球量的角度考虑，如果加拿大自身不挺价销售的话，则自身有更大的出口潜力。虽然按照中美两国近1000万吨的出口量预估，未来墨西哥、东南亚等地区的进口将更多转向澳洲，其中日本自年初以来采购已转向更具竞争力的澳籽。近期，亦有消息传闻中国可能放开澳大利亚菜籽的采购，但是消息仍未被证实，如果中国进口转向澳洲，则参照历史高点，有望带来50万吨的进口增量（未做平衡表推演，仅主观猜测）。所以大方向来看，我们认为今年压榨利润亏损与美国的竞争以及加拿大自身无卖压有较大关系，但大方向上，中国应该不存在缺口，未来压榨利润有望逐步修复。

　　3.加菜籽压榨利润良好关注远月颗粒粕进口空间

　　2301合约上市以来，交易所对RM交割标的进行了调整，进口颗粒粕也可以直接参与交割，按照当前海外颗粒菜粕报价来看，国内已经基本可以给出进口利润。并且从大方向来看，加拿大国内菜籽压榨利润一直维持高位，因而颗粒粕本身供应并不小，这也将为后续中国颗粒菜粕进口带来新增量。

　　加拿大国内88%的压榨菜粕最终用于出口，其中主要出口至美国和中国地区，其中美国占比大约70%，中国大约30%。根据加拿大国内压榨数据预估，未来5-6-7-8月加拿大菜籽月均压榨量大约在84万吨左右，按照正常季节性压榨以及出口份额推演来看，则后续出口至中国数量大约在12-13万吨左右。

　　此外，如果我们站在全球范围对美国国内需求进行进一步研究，会发现，其实今年美国养殖需求表现并不好，2022年以来，美国养殖进入亏损周期，当前美国生猪养殖亏损压力较大，肉牛养殖虽然有一定利润，但整体也已经进入下行通道，基于此后续总体饲料也缺乏亮点。并且从美国自身蛋白价差表现来看，虽然前期美豆粕价格较高导致美国国内豆菜粕价差整体维持在相对较高水平，但近期美国国内豆菜粕价差已经明显进入缩窄周期，美豆粕价格的回落同样对后续菜粕进口带来不利。而这对于近期进口利润窗口持续打开的中国而言，颗粒菜粕出口的天平可能将更多向中国倾斜。

　　第三部分综合分析

　　本篇报告较系统的梳理了当前菜粕市场的主要矛盾以及利润与国内外供需的形成机制。认为当前菜粕矛盾存在内生和其他商品的共同影响，表现出当前供需两旺而未来供应收紧的特征。

　　但是我们认为，今年菜粕市场与去年存在着本质的区别，一方面国际菜籽并不存在缺口，只是当前比较特殊的贸易结构导致中国压榨利润出现亏损，未来如能够给出其他的进口来源地或者其他需求国的竞争减弱，菜籽供应将恢复；另一方面，菜粕的旺盛需求并非终端总用量的增加而是豆粕特殊原因导致的缺口，只能代表现在，难以代表将来，在海外给出中国榨利以及油厂销售得以加快的情况下，菜粕的旺盛需求延续时长仍有待观察。此外，加拿大良好的压榨利润导致颗粒菜粕产量前景改善，而美国菜粕需求前景未必优于中国，因而在此情况下，菜粕市场与去年仍有着极大的不同，强势格局可能难以一直延续。

（文章来源：银河期货）