核心观点：

　　期货价差：纯碱、玻璃期货主力合约收盘价价差已较3月中下旬收敛70%。

　　生产：纯碱行业开工长期维持绝对高位，而玻璃行业生产水平自2022年下半年产线不断放水冷修后，行业日熔量及开工目前都处于绝对低位。

　　产能：纯碱和玻璃供给的分化行业新增产能方面也存在很大的差异。国家在平板玻璃行业产能增长方面始终严控，而对于纯碱则是通过控制行业能耗指标、准入标准、设计规模等方面来体现，并未严令禁止行业产能新增。

　　库存：进入4月以来纯碱持续累库，且累库幅度不断超预期；而玻璃企业已经连续7周去库，且当前库存已降至相对合理区间。

　　需求：纯碱需求维持高位，且未来在光伏玻璃持续投产、浮法玻璃产线复产等带动下也仍有增量空间。而玻璃需求当下处于相对低位，但在终端地产逐步回暖的带动下也将逐步释放，区别只是在于二者释放节奏的差异。

　　纯碱需求端增量预期主要来自光伏玻璃新增产线和浮法玻璃产线点火复产。而玻璃的需求今年关注重点在于地产行业的复苏程度，但市场对此也存在较大分歧。

　　供需格局：纯碱供需格局逐渐宽松、玻璃供需格局逐渐好转的大趋势是相对确立。

　　观点：当下纯碱基本面并不支持盘面持续下跌，而玻璃仅靠持续去库就出现持续大幅上涨的逻辑驱动也偏弱。短期玻璃存在回调风险，而纯碱则可能止跌企稳甚至反弹。另外，期货市场多玻璃、空纯碱套利资金离场带来反向行情也需值得关注。

　　正文

　　3月下旬以来纯碱期货价格趋势性下跌，而玻璃期货价格则一路上行，09合约期价也触及年内高点。作为上下游两种产品，玻璃、纯碱期货走势背离也带动了二者价差快速收敛，一改长达一年多的千元以上价差格局。截至4月21日收盘，纯碱、玻璃期货主力合约收盘价价差419元/吨，较3月中下旬近1300元/吨的价差收敛幅度已达到67.5%。

　　我们认为，玻璃和纯碱价差持续缩窄一方面在于市场对未来供需格局转变的预期差出现变化，另一方面，玻璃和纯碱基本面当下也确实出现了一强一弱的边际变化。

一、玻璃纯碱产能限制政策不同，微观生产趋势也出现分化

　　从生产水平来看，纯碱行业开工长期维持绝对高位，而玻璃行业生产水平自2022年下半年产线不断放水冷修后，行业日熔量及开工目前都处于绝对低位。截至4月20日，国内纯碱行业开工率92.94%，环比3月下旬提升2.85个百分点，但绝对值今年以来基本都保持90%以上的同比最高水平波动。相反，玻璃行业同期开工率79.14%，环比3月下旬小幅提升0.66个百分点，但当前玻璃行业开工率却处于近几年的最低水平。

　　二者的实际供应水平也跟随生产水平的差异而有所分化。截至4月20日，国内纯碱周度产量62.1万吨，绝对水平处于近几年的最高位置；而玻璃周度产量绝对值112万吨，绝对水平处于六年的相对低点。纯碱、玻璃开工率的一高一低，带动了二者微观产量的变化出现差异，从供给端给两个品种带来的不一样的导向。

　　今年以来纯碱周度产量长期维持61~62万吨区间波动，远兴一期150万吨一线产能6月出产品后纯碱周度产量将提升约2.9万吨左右至65万吨左右，二线产能150万吨8月投产后产量再度提升2.9万吨，三线200万吨产能达产后周度产量或增加3.85万吨，届时纯碱周度产量或将接近72万吨之高。但若500万吨产能全部于6月完工，则纯碱供给端可能会在此后1~2个月内快速提升至高位，而纯碱供需格局也将快速转向宽松。

　　纯碱和玻璃供给的分化不仅仅体现在微观产量上，二者在行业新增产能方面也存在很大的差异。21世纪以来，我国玻璃产能发展迅速，已经成为社会经济发展不可或缺的力量，为国民经济的发展，尤其是房地产行业的发展做出巨大贡献。但是，玻璃行业经过快速扩张之后产能出现严重过剩，为解决这一问题，国务院于2013年发布《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41号），严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃行业新增产能，工信部于2015年发布《工业和信息化部关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》（工信部产业【2015】127号）开始实施。

　　此后几年，工信部也多次下发并修订《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原〔2017〕337号）等文件，最新一次更新是2021年7月工信部关于印发水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知工信部原〔2021〕80号，该文件自2021年 8 月1日起施行，《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原〔2017〕337 号）同时废止。该文件仍强调严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目，确有新增需求的必须制定产能置换方案，实施产能置换。并且对置换的窑炉能力、停产时间、置换比例都做出了明确要求。可以看出，国家在平板玻璃行业产能增长方面始终严控，这在一定程度上有效解决了玻璃行业产能过剩的程度。

　　相反，政策对纯碱产能的限制更多地是通过控制行业能耗指标、准入标准、设计规模等方面来体现，并未严令禁止行业产能新增。2020年6月工业和信息化部网站发布公告称，为贯彻落实党中央、国务院关于转变政府职能和深化“放管服”改革的精神，自公告发布之日起，工信部印发的《纯碱行业准入条件》(工业和信息化部公告工产业〔2010〕第99号)予以废止。该公告还表示，鼓励相关行业组织充分发挥作用，加强行业自律，维护市场公平秩序，引导监督企业规范发展。

　　政策对玻璃、纯碱新增产能的一紧一松，也奠定了二者在产能的变化上只能是一个压缩空间更大、而另一个增长空间更大。2023年，纯碱行业的新增产能，除了远兴一期500万吨之外，还有金山化工、安徽红四方、重庆湘渝、连云港德邦等企业，投产乐观情况下增量达到800万吨，占目前行业总产能（含长停）的比例高达24%，届时纯碱行业总产能有望突破4000万吨，且未来三年仍将保持增长趋势。

　　而玻璃行业在产产能已经过近一年的去化，绝对水平也已经处于相对低位，但距离历史高点17.68万吨也仅有不足1.5万吨的落差。国家对于玻璃产能置换的比例规定为1.25:1 （大气污染防治重点区域）和1:1 （非大气污染防治重点区域）。假设玻璃行业产能置换全都位于国家大气污染防治重点区域，按照最高比例置换，那么未来玻璃行业产能在现有16.22日熔量的基础上，最高仅能提升至20.28万吨，增幅最多25%。然而，不是所有产线都具备置换需求，也不是所有需要置换的产线都位于1.25:1的高比例置换区域（大气污染防治重点区域），因此玻璃产能的实际增量要远小于纯碱产能增量，这一点也可以通过更为微观的产能变化进行验证。

　　据统计，2023年玻璃行业潜在新增点火产线日熔量合计1.273万吨（已落实0.2万吨），计划复产点火产线日熔量合计1.29万吨（已落实0.495万吨），潜在冷修0.52万吨。换言之，即使以上产线投产、复产及冷修全部落实到位，那么今年玻璃行业产能还有1.348万吨的增长空间，产能增长幅度仅为8.31%，增长后的总体在产产能也不及一年前的高点。

二、玻璃、纯碱库存变化趋势分化

　　玻璃和纯碱价格近期走势的分化，与二者库存变化趋势密不可分。虽然纯碱企业库存自去年下半年以来就长期处于绝对低位，但进入4月以来的持续累库，且累库幅度不断超预期，市场对库存由降转增的边际变化产生了悲观情绪。截至4月20日，纯碱企业库存38.68万吨，较3月下旬提升10.73万吨，增幅38.39%。相比之下，玻璃企业已经连续7周去库，且当前库存已降至相对合理区间。截至4月20日，国内浮法玻璃企业库存总量5030.9万重箱，较3月下旬减少30.71%。

　　我们认为，当前纯碱企业库存绝对水平仍偏低，而玻璃企业库存虽然出现快速下降也仍未降至极低水平。从二者库存绝对水平来看，尚不足以给纯碱盘面带来如此大的下跌驱动，也不足以给玻璃盘面带来如此大幅的上涨驱动。当前二者趋势性行情均已成型，库存的影响主要体现在对纯碱累库超预期、玻璃加速去库的边际变化产生的情绪反应。

　　仅仅看到企业库存的变化仍有一定局限性。纯碱企业持续累库的同时，交割库环节库存却在不断去化，而下游玻璃企业纯碱原料库存天数波动幅度非常小，这就表明中下游对纯碱的采购需求依然存在，只是采购渠道由生产企业向社会环节转移而已。

　　玻璃库存亦是如此，在看到企业快速去库的同时，需要关注货源向中下游传导的情况。据悉，近期玻璃价格的大幅上涨导致部分深加工产品利润不佳，故部分深加工企业暂停生产，转向进行玻璃原片的贸易。这种情况虽然目前尚未对玻璃期、现价格产生明显影响，但市场风险却在累积。

三、玻璃、纯碱需求当下分化不明显，未来供需格局将转向一强一弱

　　当下纯碱和玻璃的需求分化并不明显，纯碱需求高位波动，且未来在光伏玻璃持续投产、浮法玻璃产线复产等带动下也仍有增量空间。而玻璃需求当下处于相对低位，但后期在终端地产销售逐步回暖的带动下也将逐步释放，区别只是在于二者释放节奏的差异。

　　纯碱需求端增量预期主要来自光伏玻璃新增产线和浮法玻璃产线点火复产。浮法玻璃行业在产日熔量目前16.22万吨，光伏玻璃在产日熔量8.39万吨，二者合计24.61万吨，周耗纯碱量34.45万吨。5~9月浮法玻璃复产及光伏玻璃新增产能或将带动纯碱消耗提升至36.55万吨/周，此部分增量若落实到位或能够抵消远兴部分产能投放压力。

　　以上纯碱需求测算未考虑轻碱需求增减量。另外需要注意的是，6~8月通常是纯碱行业季节性检修高峰期，纯碱产量最低曾达到42~43万吨附近，多数会降至47~48万吨左右，较当前产量下降幅度高达14~19万吨/周，此部分减量也将阶段性冲抵远兴新增产能带来的压力。

　　综合来看，纯碱当下供需格局偏紧的状态依旧维持，但未来随着新增产能的投放，纯碱转向宽松的概率也在加大，尤其是四季度之后，宽松的程度和确定性也将进一步提升。

　　对于玻璃的需求，今年关注重点在于地产行业的复苏程度，而市场对此也存在较大分歧。一方面，乐观预期下地产行业触底回升，保交楼等政策也给玻璃需求释放托底，而国内经济的全面复苏带动各行各业产能产量增长，汽车、家电、电子产品等玻璃用量也存在提升空间。另一方面，地产端的销售回暖距离落实到玻璃需求尚有较长时间，且终端地产行业资金困境也未出现逆转，因此玻璃价格的上涨向下游传导存在阻碍。

四、我们的观点

　　我们认为，今年纯碱供需格局逐渐宽松、玻璃供需格局逐渐好转的大趋势是相对确立的。但当下纯碱的基本面并不支持盘面持续、大幅下跌，盘面的走弱更多是情绪和资金主导。而玻璃虽然未来需求仍有好转预期，但当下仅靠企业持续去库就出现连续多日大幅上涨的逻辑驱动也相对较弱。因此，短期玻璃存在一定回调风险，而纯碱则不排除出现止跌企稳甚至反弹的可能。另外，近期市场多玻璃、空纯碱套利资金离场带来的纯碱反弹、玻璃回调风险也需值得关注。

（文章来源：光大期货）