报告要点：

　　4月17日开盘沪锡出现大幅跳涨，主要系有传言4月15日佤邦中央经济委员会发布文件称，为了及时的保护佤邦剩余的矿产资源，在不具备成熟的开采条件之前，暂停一切矿产资源的开采和挖掘。并将在2023 年8月1日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业。作为我国最重要的锡矿供应地，佤邦的政策如果得到较好的落实，将对国内供应端构成较大冲击。根据历史经验来看，中国和印尼供应端阶段性收缩往往酝酿锡价阶段性大底，我们认为佤邦禁矿，加快锡价脱离底部，但上行的高度还取决于接下来电子等传统行业的恢复程度。

　　摘要：

　　从目前国内锡矿供应来看，缅甸占了较大的比重。2022年国内锡精矿累计进口24.4万实物吨，其中从缅甸进口18.7万实物吨锡精矿，占比达77%，而据我们测算，2022年从佤邦进口的锡矿贡献了国内精炼锡产量的18%左右。事实上，今年的供应扰动事件不少，在今年初，秘鲁暴力抗议事件就曾经影响圣菲拉尔锡矿的生产，导致全球锡矿生产减少约1%，如果佤邦停产将进一步加重全球的供应短缺。

　　但禁矿是否真的如我们意料中的严重？据了解，佤邦经济来源主要是农业和矿业，其中锡矿开采及出口在国内经济活动占据极为重要的地位，另外据有色网消息，锡矿出口税收入是缅甸佤邦财政的重要来源。故如果完全暂停生产和出口将对居民和政府收入产生较大影响，但在政策引导下，产量收缩是难以避免的。

　　回归到基本面来看，一季度原生锡产量不及预期，由于再生锡产量的增加，锡锭总供应没有出现明显的下降，若佤邦的政策得到实施，供应端面临的短缺将会增加。而同时目前下游需求偏弱，且存在库存较高难去的困境，新能源带来的增量太小难以对需求形成提振，尚需等待大规模的消费复苏。综合来看，此前锡价就处于震荡筑底的状态，而供应端进一步的扰动，加快锡价见底回升，但上行的高度则取决于接下来电子等传统行业的恢复程度。

　　风险因素：供给扰动不及预期；电子行业恢复慢于预期

　　正文

　　一、佤邦禁矿的具体影响

　　一份网传文件显示，4月15日佤邦中央经济委员会发布文件称，在佤邦对矿产资源开发的十几年中，前期由于经验不足，没有对整体矿产分布和地质情况进行全面的调研和有规模、系统性的开发，造成很多矿产被破坏性和浪费性的开采，为了及时的保护佤邦剩余的矿产资源，在不具备成熟的开采条件之前，暂停一切矿产资源的开采和挖掘。对合同尚未到期，还在开采的公司企业给予三个月时间，做好善后工作2023 年8月1日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业，对于 8 月 1日后仍违规作业的企业或个人，交司法部门严惩。受此消息影响，4月17-18日沪锡大幅上涨。

　　1.1 佤邦锡矿对国内供应极为重要

　　2022年全球锡矿产量约31万吨，同比增长2%，其中非洲、缅甸和巴西锡矿产量增长较大，普遍增幅在10%以上，其中缅甸锡矿产量大幅增长约6000吨，主要是受益于佤邦政府锡矿库存的释放。佤邦锡矿开始大规模放量开始于2013年，随后缅甸成为全球第三大锡矿生产国家，但从2017年缅甸锡矿产量达到顶峰之后，由于面临着锡矿资源不断枯竭和品味的下降，缅甸锡矿在全球的比重逐年下滑。

　　2022年国内锡精矿累计进口24.4万实物吨，其中从缅甸进口18.7万实物吨锡精矿，占比达77%。但由于缅甸进口品位呈现下滑状态，实际金属量相对较小，2022年缅甸进口锡折算后大约4.2万金属吨，占2022年国内精炼锡产量的25.3%左右，而根据国际锡业协会测算，佤邦又是缅甸锡矿的主要产区，佤邦地区锡矿产量占缅甸总产量的70％以上，故从佤邦进口的锡矿占国内精炼锡产量的18%左右，占2022年国内总供应的约16%。

　　1.2 佤邦锡矿生产及出口或难以彻底关停

　　佤邦经济来源主要是农业和矿业，其中从事农业的人口占90%以上。佤邦分为北佤邦和南佤邦，北佤以矿产为主，大多是我国商人投资的，而南佤依靠农业种植，由于地处高寒山区，山多坝少，加之生产技术原始、落后，粮食生产还不能满足所需，所以佤邦的经济来源有限。

　　据悉，佤邦人口60万左右，以2022年佤邦供应的约2.9万金属吨锡矿为例，若取15万元/金属吨计算，可为佤邦创造44亿元的收入，假设再扣除一半从中国进口的材料成本，也可为人均创造3700元的生产总值，这对人均GDP仅1200美元的佤邦而言，将是重要的创收途径。

　　另据有色网了解，2022年缅甸锡矿出口收入占缅甸财政收入约31%，向缅甸佤邦上缴税收有25-30%，但缅甸佤邦人口约占缅甸总人口约为1%，由此可见，锡矿出口收入是缅甸佤邦财政的重要来源。

　　所以我们推测，锡矿开采和出口是缅甸佤邦民众创收和政府财政的重要来源，正是由于其重要性，所以在资源面临枯竭之时政府不得不出台相应措施对锡矿的开发做出管控。但也因为如此，政府后续或很难完全暂停锡矿开采及出口。不可否认的是，政府此举将对部分小型矿进行关停，锡矿的出口或许会减少，但完全停止可能面临困难。

　　1.3 今年锡供应扰动较多

　　事实上，今年发生在锡矿端的供应扰动较多，包括印尼禁止锡锭出口的政策发酵、秘鲁暴力抗议事件导致的锡矿停产事件。前者或许还是在情绪上对锡的供应产生担忧，后者确是对全球锡供应产生实在的影响，造成供应减少。但实际造成的影响还是以佤邦停产的消息为最大。

　　（一）印尼锡锭出口下滑

　　2023年初以来，由于许可证发放的问题，一季度，印尼出口锡锭9537吨，同比减少35%，出现了明显下滑，尽管后期可能会有所回升，但这也增加了市场对印尼锡锭出口禁令的担忧。2022年5月，印尼投资部长/投资协调委员会（BKPM））主席Bahlil Lahadalia表示，印尼政府正考虑对铝土矿和锡出口实施禁令，以促进发展该国产业链下游矿产行业。而早在2021年11月,印尼总统则表示，可能会在2024年停止锡出口。印尼近十年锡锭出口表现相对稳定，年出口量在6万吨至8万吨左右。2013年出口占产量比值达1.42，近些年有所回落但也维持在0.8以上，从出口和产量比值可以看出，印尼锡锭的产出主要以出口为主。从印尼本国消费来看，近年来锡锭消费量均在1万吨及以下水平，消费占产量占比不到15%，下游明显难以消化锡锭的过剩量。若印尼锡锭禁止出口，则全球锡锭供应将减少近20%水平。印尼也是中国锡锭进口的主要来源国，对国内供应至关重要，2022年中国进口锡锭3.1万吨，其中从印尼进口占比达到78%。

　　（二）圣拉斐尔锡矿停产

　　受秘鲁暴力抗议事件影响，2023年1月，秘鲁矿业公司Minsur暂停全球最大的锡矿圣拉斐尔锡矿的运营。2022年，Minsur公司锡矿产量占比超全球8%，而其在秘鲁的圣菲拉尔锡矿2022年产量占全球比重高达7.3%，在停产近2月的时间里，对全球供应造成较大影响，导致全球锡矿供应减少1%。

　　二、金属锡依然面临供需双弱困局

　　从目前基本面来看，锡依然面临供需双弱的困局，只是说在供应扰动下，供需的天平向需求端倾斜，供不应求的局面将在中期内有较大概率发生，但精锡的需求没有发生实质性的好转，并且在价格大幅上涨的情况下，需求或许受到抑制。其实在此前锡价就处于震荡筑底的状态，而供应端缅甸停矿事件的扰动，导致该筑底进度加快，锡价有望迎来震荡上行，但上行的高度由消费恢复情况决定。

　　2.1 矿端供应早已偏紧，再生锡放量明显

　　事实上，在缅甸禁矿消息之前，国内锡矿供应就处于较低水平。中国2月锡精矿产量为4936吨，同比减少12%，环比减少9.7%，1-2月累计同比减少12%，出现明显收缩。而从进口来看，2月锡矿进口1.7万实物吨，同比减少13%，1-2月累计同比减少44%。主要是由于缅甸和澳大利亚进口量的环比回落，以及缅甸进口精矿存在品位下降的问题。

　　另一方面，从锡锭开工率和加工费也能看到缺矿的端倪。在矿端扰动下锡矿供应偏紧，TC持续回落，截至4月18日，云南40%锡矿加工费降至13500元/吨，广西60%锡矿加工费降至9500元/吨，冶炼利润大幅收窄。受此影响，云南精炼锡开工率大幅下滑，上周云南地区锡冶炼企业开工率为58.94%，较前值60.9%下降1.96%，连续数周出现明显下滑。

　　再生锡放量下，锡锭供应未出现明显减少。3月中国精锡产量1.51万吨，同比减少0.5%，环比增长17%，一季度产量3.92万吨，同比减少4.3%。相对去年而言，国内精锡产量并没有出现较大减量，其中价格回升后再生锡的放量做出较大贡献。2月国内精锡进口1559吨，出口量1088吨，净进口较少。现阶段锡进口窗口逐渐有关闭的趋势，预计后续进口将有所减少。

　　2.2 需求未见明显好转

　　从锡的消费结构来看，全球精锡主要应用于焊料、马口铁和锡化工等，其中焊料占主要地位。焊料的应用与半导体密切相关，终端表现在手机电脑等产品。

　　全球半导体市场销售增速持续放缓，主要是受到全球电子行业需求偏弱拖累。2023年2月全球半导体销售额397亿美元，同比减少24.4%，环比减少4%。自2022年以来，半导体月度销售额稳步下滑。据全球半导体贸易统计组织预测，2023年将下降4.1%（此前预测为增长4.6%）。

　　从国内来看，根据SMM调研， 3月份国内下游焊料企业的开工率总体较2月份变动不大，企业合计开工率为80.96%，较2月份提升0.9个百分点。从开工率的数据层面看，国内下游企业的生产状态依然未进入拐点。进入4月，锡终端需求逐渐开始进入淡季，部分中小型焊料企业表示对4月份的生产订单表现并不看好，对于4月份的产量持相对偏悲观状态；而大型焊料企业对于4月份的产量总体持较3月份稳定的观点，但大多数企业也并未给到增量预期。SMM预计4月份样本内焊料企业总产量为8020吨，开工率为80.6%。

　　除锡焊料以外，其他消费领域包括马口铁和锡化工等目前都没有明显的恢复。目前增长较快的新能源领域需求如光伏等占比过低，难以覆盖半导体偏弱对焊锡需求的减量。总体来看，目前下游消费尚未复苏是压制金属锡上行的关键因素。

　　2.3 库存高位难去

　　从去年下半年以来，锡锭库存大幅回升，尤其是11月以来，沪锡仓单累库斜率变陡峭，实际显示下游需求还是偏弱。到4月14日，LME+SHFE锡库存高达10991吨，一直处在高位震荡，尽管沪锡曾出现过去库的迹象，但目前看来并非拐点，同时周度的社会库存也呈现一个不断累库的状态。

　　如果最终佤邦禁矿得到落实，在供应减少的情况下，库存去化拐点将很快到来，否则，只有静待需求复苏。

（文章来源：中信期货）