1995年2月23日，“327国债期货事件”在这一天上演，券商、机构、游资纷纷被卷入其中，多空双方殊死搏杀，涉及上千亿资产交易，许多人的命运就此改写，有人一夜暴富，有人锒铛入狱。327事件导致中国第一个金融期货品种被紧急叫停，这混乱疯狂的一天被英国《金融时报》评为“中国证券史上最黑暗的一天”。

　　主角登场

　　上个世纪90年代，我国的国债发行十分困难，主要依靠行政分配的方式发行，一张5年期的国债需要倒贴20多元才能转让出去。

　　为了带动国债市场发展，上海证券交易所于1992年12月28日一口气推出了12个品种的国债期货合约，合约保证金比率仅为2.5%。然而行情冷淡，试行的前两周内仅交易了19口合约。（“口”是当时国债期货的交易单位，1口合约对应200张100元面值的国债。）

　　国债期货市场很快迎来转机。90年代初，中国面临高通胀压力，银行存款利率不断上调，高于同期的国债利率，国家为保证国债顺利发行，对已发行的国债实行保值贴补，由财政部根据通胀指数每月公布贴补率，国债收益率因此出现了不确定性，这就给国债期货市场留出了炒作空间。

　　适逢股票市场低迷，同时钢材、煤炭等商品期货被暂停交易，大量机构投资者携带资金涌入国债期货市场。1994年全国国债期货市场总成交量达 2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的七成以上，上市国债期货的交易所也陡增到14家，市场行情的火爆可见一斑。

　　1995年初，即将到期交割的327国债期货是多空双方搏杀的主战场。327是国债期货的代码，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国债，总发行量是240亿元人民币。

　　此时空方领头人是万国证券及其掌舵者管京生。管金生在1948年出生于江西的一个穷僻小山村，后从上海外国语学院毕业前往比利时深造。1988年，管金生奉命筹建上海万国证券公司，在他执掌下，万国证券仅用几年时间飞速成长为中国最大的证券公司之一，他因此成为中国证券业教父般的人物。

　　站在万国证券同一阵营的还有辽宁国发（集团）公司（简称辽国发），掌门人高岭兄弟是中国早期资本市场的炒家之一，从股票到期货，哪里有赚钱的机会，哪里就有辽国发的身影。

　　多方则以中国经济开发有限公司（简称中经开）为首，有大批江浙游资跟随。中经开有深厚的政府背景，业务涉及信贷、证券、期货以及实业投资领域，以激进的投资风格闻名。

　　1995年初，市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，多空双方就保值贴补率的不同预期产生分歧。327国债期货合理期价应该与标的国债到期兑付价格相对应，也就是说如果财政部对国债进行保值贴补，对应国债期货价格也应水涨船高。

　　以中经开为首的多方认为：虽然327国债原利率只有9.5%，但与新发行国债的14.5%利率相比，利率差过大，极有可能贴补。若能达到新国债利率水平，则可净赚5%的利息，再乘以40倍的保证金杠杆，可以获得200%的利润。

　　但以万国证券为首的空方则不这样看：当前国家的首要任务是抑制通胀，自前一年12月，国家统计局公布的通胀指数逐月回落，即使有保值贴补率也不会高于以往。况且当时的价位已包含了保值贴补率的因素，当时327国债期货价位达到 147 元以上，年收益率高达15.7%远超票面利率，从历史上看，还从未有过3年期国债兑付时收益超过15%的情形。

　　多空双方各执一词，坚信自己的对趋势的判断，以至于2月23日之前的几个交易日，327国债期货价位一直在148元左右窄幅波动，多空双方纷纷在这个价位建仓，持仓量剧增，截止2月22日收盘，327合约持仓量高达363万口，结算价为148.24元。

　　惊魂8分钟

　　1995年2月23日，市场传闻成真，财政部正式发布了提高327国债利率的公告，百元面值的327国债按148.50元兑付。

　　这一消息让中经开为首的多方信心倍增，决定对空头穷追猛打，进一步扩大收益，当日开盘后，率领多方率先发动猛攻，动用200万口的巨量买单抬升327国债期货价格，期价一口冲到149.5元。

　　空头们怎会坐以待毙，立马组织反击以期减少损失，猛然抛出200万口空单，吓得小多头心惊胆战纷纷出逃，而多头主力寸步不让，2分钟内便把200万口空单悉数吃进，随后两个小时交易里加强火力，将价位推升到151.98元的高位，空头们全线爆仓。

　　大空头管金生手中握有大笔327国债期货合约，期价每上涨1元就意味着他要赔进10多亿元。当天中午12点，无计可施的管金生打电话向上海证券交易所创建人、时任总经理的尉文渊求救，提出三个请求：“能不能给我增加点儿持仓量？”“交易所能不能发个通知，就说到现在为止还没接到财政部贴息的通知？”“能不能把交易停下来？” 这三个要求都被尉文渊断然拒绝。

　　就在这紧要关头，万国证券的盟友辽国发临阵倒戈，转空翻多。辽国发将50万口空单迅速平仓，反手买入50万口多单，期价在1分钟内暴涨2元，10分钟后上涨了3.77元。空头阵营受到致命一击彻底溃败，再无一战之力。

　　当时，交易所为避免投机者扰乱市场秩序，设计了许多交易规则：如保证金交易规则，投资者若想交易国债期货需按合约价值的2.5%提前准备足够的保证金，否则会被视为透支交易；还有持仓限额规定，像万国证券这样的大户，持仓量最大只能到40万口。

　　输红眼的管金生直接无视了这些条条框框，在手头并没有足够保证金的情况下，决定铤而走险，透支交易抛出海量空单。

　　时间来到下午的4点22分，距离收盘还有8分钟，在多头们已经在为巨额收益欢呼庆祝之时，万国证券突然发力，抛出700万口巨量空单，将期价直接砸到148元，临收市的最后的几秒内，再度以百万口空单将期价进一步砸至147.50 元并以此价位收市。

　　受限于交易系统的设计漏洞，交易所无法监控并阻止管金生的违规交易行为。

　　由于时间仓促，多头们完全没来得及作出反应就已爆仓，有的人手脚冰凉全身麻木，有的人甚至当场吓到晕厥，以中经开为首的多头出现了近40亿元的亏损，万国证券则扭亏为盈大赚40多亿。短短8分钟时间，多头们经历了从天堂到地狱的戏剧性反转。

　　监管出手

　　管金生在最后8分钟的疯狂砸盘，震惊了整个市场，也引起监管部门瞩目。

　　在最后8分钟内万国砸出1056万口卖单，面值高达2112亿元，要知道327国债总发行量也不过240亿元，规模甚至达到1994年GDP的4%，万国证券怎可能拥有如此巨量国债，如果放任不管，无疑将给中国金融市场带来毁灭性打击。

　　23日晚上十点，上交所经过数小时紧张的闭门会后宣布：当天16时22分13秒之后的所有交易无效！

　　上交所将收盘价定为违规前最后一笔成交价151.30元，这意味多空博弈结局再次迎来反转，万国证券的绝境翻盘沦为泡影，含恨认亏16亿出局，濒临破产。

　　2月24 日，上交所发布紧急通知，采取涨跌停板制度、加强持仓限额管理、严格国债期货资金使用管理等措施，以期弥补交易规则漏洞，但为时已晚。

　　5月17日，中国证监会鉴于当时不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停了全国国债期货交易，至此上市仅两年半的国债期货落寞退场，中国第一个金融期货品种就此封印。

　　尾声

　　在事件发生后的几个月，国家监察部、中国证监会等部门公布了对“327事件”的调查结果，对事件做了定性：“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波。”

　　同时，调查结果还认为，上海证交所对市场存在过度投机带来的风险估计严重不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成极坏的影响。

　　经此一战，赌上一切的万国证券元气大伤，不久后破产重组与竞争对手合并。管金生因经济犯罪问题被逮捕，在法庭上，他没有请任何辩护律师，沉默地接受了所有指控，被判有期徒刑17年。

　　“背后捅刀”的辽国发高氏兄弟不久后金融诈骗罪东窗事发，东躲西藏，不知所终。

　　作为上交所负责人的尉文渊则因监管不严之责引咎辞职，离开了他一手创办、倾注心血的上交所。

　　327国债期货事件影响之大，媒体甚至将其与同时期的“巴林银行破产案”相类比，该事件直接导致中国金融期货市场按下了暂停键，直到2010年4月1日，内地第二个金融期货品种——股指期货才姗姗来迟。

　　随着期货市场风险管理和监管制度的不断完善、国债现货市场规模不断扩大以及金融机构日趋强烈的避险意愿，市场对国债期货重出江湖的呼声与日俱增。

　　在327事件发生后的第18个年头，2013年9月6日，全新的5年期国债期货合约终于在中国金融交易所上市。十年来，国债期货品种逐渐完善，2年期、5年期、10年期、30年期国债期货纷纷推出，我国“短-中-长-超长”期限的国债期货产品体系完成建立。

　　如今脱胎换骨的新国债期货已经告别了投机盛行的时代，承担着国债市场价格发现功能，成为金融机构规避风险和资产配置的工具。

　　主要参考文献：

　　[1] 徐伟.国债期货市场呼唤法制——“327事件”透析[J].特区企业文化,1995(02):28-29.

　　[2] 听雨.伤逝——悼我国国债期货“327事件”[J].金融法苑,2001(04):86-95.

　　[3] “327”国债:最后的狂赌[J].新财经,2011,No.130(01):56.

　　[4] 艾钧.“上帝欲使其灭亡,必先使其疯狂”——国债期货“327事件”之一[J].商品与质量,2011,No.637(35):20-21.

　　[5] 艾钧.“上帝欲使其灭亡,必先使其疯狂”——国债期货“327事件”之二[J].商品与质量,2011,No.641(39):20-21.

（文章来源：国投安信期货）