A 宏观利多效应递减

　　当前，宏观环境有利于贵金属价格上行：前所未有的货币和财政刺激、天量债务，以及低利率甚至负利率环境均增强了黄金、白银的吸引力，宏观环境有利于黄金、白银长期走牛。但短中时而言，市场炒作贵金属的氛围有所淡化。

图为美元指数与银价

　　在全球货币政策趋于宽松的背景下，美元和实际利率均大幅下跌，目前随着货币政策进一步宽松预期的淡化，美元和利率市场趋于振荡，宏观属性较强的白银也跟随振荡。

　　在8月Jackson？Hole会议上，美联储主席鲍威尔的讲话明确了“平均通胀目标”，对于就业也更加重视、方式更加灵活。这意味未来数年我们可能会看到一个“边际宽松”的美联储，但此次会议对于通胀的表述不及预期，鸽派程度也应有所修正。“平均通胀”意味着未来美联储将维持更长时间的宽松，甚至允许通胀高于2%的长期目标，同时充分就业的灵活性也保证了美联储会在充分就业、低通胀环境中保持更宽松的政策取向。但对于通胀的容忍度还是不及市场预期，由此产生的宽松预期也应有所修正。从市场反映来看，鲍威尔讲话之后，美元基本修复此前波动，美债收益率快速上行。

　　预计周四的欧洲央行利率决议可能会打压近期强势的欧元。预计2020年欧元区经济将萎缩7.3%，2021年经济增速料为3.8%，预计到2021年第四季度，欧元区经济将比危机前低5.5%，收入将永久减少7%。今年的核心通胀料为0.7%，2021年料为0.5%，核心通胀在8月创历史新低，预计今年晚些时候还会继续走低。在欧元区经济正处于最严重衰退、欧洲央行距离通胀目标最远的时期，欧元兑美元近期的快速升值，并不利于欧元区经济，在欧元兑美元汇率强劲上涨后，许多欧洲央行官员“试图压低欧元汇率”，预计欧洲央行的政策制定者将在会议上表达类似的担忧。欧洲央行可能会强调：它并不以汇率为目标，但汇率是通胀的“重要决定因素”。预计欧洲央行将在12月延长其紧急抗疫购债计划(PEPP)至2021年年底，并加码大约5000亿欧元。

图为实际利率与银价

　　不仅欧元区自身可能有“压低”欧元的内在动力，美元指数经历前期大幅下跌后，技术性买盘和美国经济数据良好的状态，也将推动美元多头反攻，也会打压欧元。我们预计短期美元、实际利率可能维持振荡走势，对于白银而言，宏观上的利多推动力可能减弱。

　　B 避险情绪有所淡化

图为美股波动率指数与银价

　　Worldometers世界实时统计数据显示，截至北京时间9月7日5时，全球新冠肺炎累计确诊病例突破2725万例，达到27251731例；累计死亡病例超过88.6万例，达到886586例。美国新冠肺炎累计确诊病例全球最多，突破645万例，达到6455179例；累计死亡病例超过19.3万例，达到193134例。虽然数据依旧是增加，但增幅在减少。

　　除疫情外，美国大选、地缘摩擦、英国脱欧、经济复苏状态、负债赤字等因素都在影响银价的涨跌。美国2020年总统选举将于11月3日举行，但由于疫情原因，多个州选择提前启动邮寄投票。英国首相约翰逊称，假如没有达成协议，英国将准备与欧盟进行澳大利亚模式的贸易；如果欧盟重新考虑其目前的立场，仍有可能达成一项协议；若到10月15日还没有达成协议，双方应该接受这一事实，然后继续前进；需要与欧盟在10月15日前达成一项自由贸易协定，以在年底前生效。市场时刻关注上述风险事件的进展，目前上述事件基本处于波澜不惊的状态，但随着时间窗口的临近，势必将对后市银价的波动产生影响。

　　C 内外价差利于出口

　　统计COMEX白银、上海期货交易所白银、上海黄金交易所白银的库存，不难看出，自2020年7月20日以来，白银上涨行情处于持续发酵阶段，白银总体呈现累库状态。

图为COMEX白银库存

　　目前上海期货交易所白银库存已超过其总库容的一半以上；从上海黄金交易所每日白银交收量看，近期白银交收量总体低于前期，反映国内实际需求不佳。

　　从内外盘价差统计角度分析，目前国内白银呈现溢价状态。价差计算公式：价差=外盘-内盘。外盘核算：固定汇率6.88，内盘参考T+D价格，未扣减增值税。国内溢价主要是因为我国的白银进口关税政策，以及国内的白银开采成本高于国际白银的开采成本。国内经济稳步增长，白银作为重要的工业金属，使用率呈现出上升趋势。尽管中国也是主要的白银生产国，但是需求大于产量，以致于我国每年大量进口白银填补需求空缺，进口的白银需要征收13%增值税。

　　全球主要央行纷纷祭出一系列宽松政策，外盘白银ETF持仓量加速上升，反映出海外投资者对白银需求的增加。而国内白银需求量却在下滑。中国黄金协会数据显示，2020年，国内白银总需求量仍将下滑3%，至29967吨；工业需求量同比将下降7%，银饰销售同比将下降9%。今年以来，国内白银TD与外盘白银价差倒挂。在国内需求不佳的情况下，外盘白银价格更高，出口窗口打开。通常外盘价格低于内盘，且负值区间在200左右，但当前外盘价差不仅高于内盘，峰值甚至在+300以上，只要出口渠道通畅，属于完全无风险跨市场套利，考虑到内盘交收或者交割接盘方少，下游实际需求少，建议生产型企业关注出口白银的市场红利机会。

图为内外盘价差统计(2015—2020年)

　　D 波动率大幅走高

图为白银价格波动率统计(2015—2020年)

　　从白银价格波动率统计图看，自2017年白银开启牛市后，白银价格的波动率已经较历史同期提高了1倍左右，实体企业需要特别关注：波动率超过30%，套期保值存在必要性。在波动率大幅走高的情况下，期货和现货的价差波动也很剧烈，市场无风险套利机会涌现。

　　常规而言，期现价差在50附近，临近交割月价差会逐步缩小，但是近期期现价差不仅没有缩小，甚至100以上的价差多次呈现，实体企业可以买现货抛期货，期现套利机会值得关注。

　　从投机角度看，通常市场净多持仓量与白银价格呈现明显的正相关关系，根据目前CFTC持仓报告显示，COMEX白银持仓短期有进一步下降趋势，有获利盘出场。短中期而言，白银价格有一定的回调压力。

　　从金银比值看，金银比价重新回到了均值附近，白银作为黄金跟随者，其补涨行情或告一段落。从绝对价格看，虽然牛市氛围下金银价格未来仍有可能创出历史新高，但短中时而言，经过前期的快速上涨后，在宏观要素边际效应递减、实际需求偏弱的情况下，维持偏弱振荡的概率更大。从技术上看，白银处于三角振荡收敛形态，伦银不上破28.5—29美元/盎司区域，大概率还会维持当前的振荡回调走势。

图为金银比值与银价