期货与期权市场运作：视期权为保险

通过目前的期权方法，你买进组合一定比例的看跌期权作为保险。在这种情况下，保险的“成本”（购买期权的费用）就可以提前知道。这样在市场开始崩溃时就不必惊慌失措。而且经理人可以通过选择所购买期权的执行价格来决定保护措施何处启动。

初的（大约在1987年）投资组合保险设想就具有这样的优点：投资组合经理可以通过期货买卖的方式来集合期货的溢价，而不是在购买期权的过程中损失溢价。但该理论对大多数投资组合经理来说并没有效，这些经理在1987年损失惨重。但它的确指出了购买期权作为保险的一个真正的问题――过于昂贵。如果你使用OEX或者SPX看跌期权，每年保护投资组合损失不超过10%的成本是投资的7%这意味着如果买进价外10%的看跌期权，你的股票需要下一年收入的7%来达到损益平衡。这就是购买期权作为保险的成本。大多数个人和投资组合经理都认为这项成本太高。正是如此，没有多少人购买期权作为保险，即便是很多人确实计算过期权对冲的成本。不仅成本有些令人望而却步，而且对组合保险措施也有另外一个问题――保险的数月是静态的，而投资的价值却不是。就是说，一旦你购买了看跌期权，你将固定在期权起作用的执行价格上，只有在此价格上保险措施才起作用。然而，如果市场在你购入期权后缓慢上升，该保险的价值就会远远低于投资组合的现值。起初你也许买进了10%的价外期权，但经过了充分的市场爬升，价外比例也许会占到投资的60%或者60%以上。这意味着期权在远低于投资现值的情况下启动对你并没有什么好处。如果你想重新建立保护机制，**的办法就是以更高的价格购买功能多的期权。这样会使保险成本超过每年7%的水平―该水平已经有些不可接受了。

指数期权的优势在于，你可以通过指数期权或者股指来保护整个股票投资组合。这是简单的保护方法。因为你仅需要一个单一的命令来获得这种保护。然而如果使用单个股票期权的话，你需要提出同股票数目一样的命令，这将是一个乏味的过程。

降低保护的成本

因为上述的原因，许多人并不购买针对投资组合的期权，即使他们购买了，他们也只能在一定程度上降低成本。降低所购买的看跌期权成本的一种方法，是同时卖出一些价外看涨期权。这可以通过买卖与投资组合中股票方向相反的看涨期权或者个人股权期权来实现。

如果你通过卖出指数看涨期权来降低所购买的用于保险的指数看跌期权成本，那么应将它们视为用于保证金目的的裸式看涨期权。这一般具有固定的形式，因为投资组合中股票的贷款价值会提供足够的附带资金（假设由于其他原因没有交付保证金）来满足卖出指数看涨期权的保证金要求。理论上如果市场上涨，投资组合将会升值，尤其是计算得当的时候（后文有更多介绍）。此情况下，如果指数上涨超过这些看涨期权的执行价，组合升值将会弥补裸式指数看涨期权可能引发的损失。

另一方面，如使用单个股票期权来对股票进行保护，任何所购买的用来降低保护成本的期权都是持保看涨期权。这种策略叫做“领子期权”―一当个人拥有某股票，并同时买入该股票的看跌期权和卖出看涨期权。这就像牛市价差；其拥有的看跌期权在执行价格以下只有有限的风险，而所有出售的看涨期权在执行价格只有有限的潜在利润。

考虑到展现该情况的两个侧面，该看跌期权的任何出售为投资组合设置了一个限制。这是指如果标的股票强劲反弹的话，投资组合只能升值这么多。一旦市场价格上升到所出售的看涨期权的执行价格，将不可能进一步升值。因此，购买期权保险并通过卖出价外看涨期权降低成本的人在市场回升时将只获得有限收益。

指数期权作为保险

如果你拥有的股票组合正是组成标准普尔100或者OEX（标准普尔10的股票的话，你可以轻松地估算出对冲所需要的期权和期货的数目。但没有个人投资者或只有少量机构投资者拥有此头寸。而且你通常持有股票投资组合与这些指数相差很大。为了对你的投资组合进行保值，你必须使用上市的期权或者期货，但它们同你的投资组合结构并不完全吻合。因此，如果你想通过指数看跌期权来保护投资组合的话，你必须选择一种同你的投资股票组合或多或少相似的指数。如果投资组合涉及广泛，那么OEX或者SPX就足够了。如果投资组合限定在特定的一些股票上，你好使用在部门指数基础上的看跌期权。

计算投资组合净值非常简单，但当尝试应用看跌期权来保护投资组合――假设你并不拥有组成该指数的股票――你必须*先计算你的调整后的投资组合的净值。为了计算该净值必须使用叫做相对beta值。我们将在下面定义相对beta值现在可以将其定义为度量投资组合中股票指数的之间的比例。简单来说，如果相对beta值是20，那么股票的变动幅度是指数变动幅度的两倍。

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调整后的波动率计算相当简单，使用组合中股票的历史波动率与用来保值的指数的历史波动率进行比较得出。举例来说，假设你拥有视频中提到的GOCO股票，其历史或者统计的波动率是60%。进一步假设你计划用$OEX来对GOC0股票进行保值，$OEX的历史波动率是15%。因此GOCO股票的调整波动率是4.0（60除以15）。因此如果你拥有价值80，000美元的GOGO股票，你需要价值320，00美元的SOEX。320，000美元是用投资组合中COC0股票的市值乘以GOCO股票的调整波动率得出来的。

对投资组合中的每一个股票重复这个过程，就可以得出该投资组合总的调整波动率。表5是一个计算投资组合波动率的例子。一旦该波动率确定了，你可以选择用作保险的期权的执行价格（做这个决定是个人的事，但人们通常会选择大约投资组合10%的价外期权）。完成这些之后，你需要决定购买看跌期权的数目。

表5.1用指数或者股票期权来保护股票投资组合

下一步，通过这些看跌期权的市场价格你可以估算出保险的总成本――以实际费用或者所占比例来表示。这样你就会得到个数字，该数字表示保险的成本在每年7%的范围内。

表5.2指数期权作为保险

表5.2给出了一个特殊的例子。在这个特殊例子中，我们用OEX的LEAPS（长期）期权来对股票投资组合进行保值。应用远期看跌期权来对股票进行保值，通常但不总是更有效的，因为它们比一年内购买一系列短期看跌期权所获得的时间权利金要少。$OEXLEAPS有许多符号，例如OLX、OAX、OBX、0CX―每一个符号描述了该看跌期权不同的到期年。另外，这些期权基于sOEX指数，除以5得的（过去是由OEX除以10得出来的，直到几年前OEX一分为二）。如表52所示，1998年12月用OLX期权保值的成本占投资的5.3%，199年12月用OBX期权的保值成本占投资成本的71%。因此按年成本比长期OBX看跌期权要低。

我们前面间接提到过，你的投资组合不一定同用来保值的期权完全一致。例如，你用SOEX期权对你的投资组合进行保值，计划将损失限制在10%以内。进一步假设调整后的波动率计算，显示你的投资组合的走势同SOEX基本一致；这意味着beta值是1.0。在购买保值期权后，市场开始下趺。几个月之后，投资下跌了28%，而$OEX指数只下降20%。这不是好消息，不仅是指你在保险启动前有10%的损失，而且因为投资组合贬值速度快于$OEX指数，你会有另外8%的损失。双方表现的差异就是跟踪误差，这是用指数期权对广义投资组合进行保值时不可避免的结果：除非你恰好拥有组成该指数的股票，否则你的股票表现和指数肯定会有差别。只能希望差别比较小，否则无法做出确切的判断。

有两种办法可以消除跟踪误差。一个是对投资组合中每一个股票单*购买看跌期权。这样就根本没有跟踪误差了。然而，这样你就放弃了使用指数期权这一简便办法一包含大量股票的投资组合的情况下该指数较大。

还有一个折中的办法――部门指数。正如其名称表示的那样，分类指数是指组成股票属于特定行业的指数。这类指数有许多―例如黄金白银行业，石油和天然气行业，林业和造纸行业等等。而且这些类股指数中的许多公司有上市期权。对$OEX期权的估算方法（上述）同样适用于分类指数，可以估计用来保值的分类指数的数目。但是不能用15%作为指数波动率，而在计算中应该用该类股指数的历史波动率。

举例来说，你的投资组合大部分由英特网股票组成。或许你供职于该行业并且购买了自己熟悉公司的股票，或许你正在尝试及时把握住将股价推高的规律。在任何案例中，你的投资组合倾向于这些股票，因为交税的问题你可能不想出售这些股票。但你需要谨慎对待市场的下跌一―尤其是在这个行业――你应该购买一些保护措施。

你非常清楚，因为英特网股票的历史表现同$OEX指数没有多大关系，因此用SOEX期权来保值并不十分有效。市场上有几种英特网分类指数。我们假设用Street.com指数（符号为sDoT）来进行保值，假设它的历史波动率是50%――同SOEX指数差别较大，SOEX指数的历史波动率为15%。假设你拥有1000股Flyer，com股票，价格是140美元，它的历史波动率是100%。因此beta值是20（100除以$DOT的50%），因此调整后的波动率美元为280，000美元（1000乘以S140再乘以beta值2.0）。

你可以对整个投资组合做同样的计算，得到需要购买看跌期权的数目。进而你就可以知道保险的成本。

单个股票期权作为探险

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许多倾向购买期权的投资者因为其高成本而望而却步，因此他们着手于每一个股票单*购买看跌期权这一繁琐的过程。再次说明，这些期权的总成本可以加在一起，保险的成本可以用占投资组合的比例来表示，这也是可以估算的。这并不一定便宜，但可能比指数期权保险要便宜一点。原因是对指数期权的需求经常存在，因此，价外期权一定程度上被高估了。而单个股权看跌期权不存在这种情况。

然而，购买单个股票看跌期权仍然是比较昂贵的主张。而且，个人投资者或许没有多余的钱去购买看跌期权，并且不情愿为了购买看跌期权而出售股票。此时投资者开始考虑通过出售看涨期权来购买看跌期权。正如前边所提到的，通过出售价外看涨期权来购买看跌期权叫做“领子期权”。如果看涨期权的利润恰好弥补了看跌期权的成本，这叫做“零成本领子期权”。这种策略可以通过多种方法来实施。如果发生交易的看涨期权和看跌期权具有同样数目，结果造成的头寸就像垂直牛市套利―有限的利润和有限的潜在利润。但许多投资者不愿放弃上涨的利润，因此他们不停地调整执行价格以便可以购买足够的看跌期权来对所有的股票进行保值，但需要出售少量的看涨期权来弥补成本。在这种情况下如果股价迅速上升到看涨期权出售的执行价格以上的话，仍然有一定的上涨的利润。只要你懂得卖出这些看涨期权就是在放弃一定的潜在上涨利润的话，这些形式的保险都是可以接受的。实际上，许多期权交易新手认为，他们卖出股票之上的看涨期权是为了获得额外的利润。这种观念在期权上市之初曾经流行于华尔街。它听起来如此美妙，但是你必须认识到在华尔街上没有免费的晚餐。收益都是套利来的，都是风险和收益权衡的结果。这就是为什么如果有人告诉你可以给你年收益50%的话，如果他告诉你风险非常小的话，他一定是在说谎。投资行为不是这样的。因此通过出售看涨期权获利也是如此――不管收入是用于消费还是购买看跌期权用于保值。你在为收入放弃一些东西：也就是股票的些潜在的上涨利润。

因此，如果你对自己无意出售的股票卖出看涨期权的话，你是在卖出裸式看涨期权。许多期权交易商，尤其是那些新手们，直到深受其害才明白过来――往往太晚了。我见过许多类似的诉讼：善意的建议者劝老夫妇卖出同他们自己的长期、大投资的蓝筹股票的看涨期权。建议者说看涨期权可以带来额外的收益，并且在股价上升的时候会增加。但当股票价格迅速上升到足够程度时――9年代多数蓝筹股正是如此，因此没有足够的空间来调高增加资金。终产生了负债，必须出售一部分股票来还债。这时老夫妇才意识到事情的发生并终求助于律师。

同时，建议者也在为此烦恼――一失眠、胃痛、幻想股价回落到一个过期循环的区间内，因此看涨期权可以在到期时一无所值，进而减少压力。当股价反向急剧上升时，裸式看涨期权卖家的感受和建议者的感受完全样。没人感到篼兴，同样的事情也会发生在好心的建议者身上，例如，玛丽姨妈的侄子想要卖出姨妈终生持有的通用电气股票，为她带来额外的收益。但事情旦出现偏差的话，侄子就无法向玛丽姨妈解释，为什么要卖出艾德叔叔用一辈子积攒购买的股票。

值得学习的是个人必须事先向股票持有者做详细的解释，一旦卖出看涨期权，就会有一个必须出售股票的时间。股票的持有者如果不愿意卖出股票，他或她就不要采用此策略。