期货与期权市场运作：波动率倾斜
有些市场波动率倾斜几乎是持续的――比如说，1987年美国股市崩溃后的金属和谷类期权，OFX和标准普尔500期权。其它的一些倾斜似乎是偶然的。当我们讨论波动率倾斜时，我们所描述的不仅仅是分散的波动率，而是具有不同形态的一组期权。事实上，对于任何股票、期货或指数的期权，在不同的执行价和到期日的各种期权之间都有轻微的不同。然而，在波动率倾斜的情况下，我们预期在个别期权的隐含波动率之间存在相当大的差异―特别是具有相同到期日的期权―那些差异通常有一种形态。表61的例子描述了两个波动率有倾斜的市场。它表示出在1987年股市崩溃后存在于OEX、标准普尔500和其他的广泛的指数期权中的波动率倾斜类型。这个数据是持续了8年以上非常典型的倾斜。
注意我们没有在表6.1中标明看涨或看跌期权。这是因为具有同一执行价格和到期日的看涨和看跌期权必须有相同的隐含波动率，否则就会有无风险的套利存在。
注意在OEX的波动率倾斜中，低的执行价格却有高的隐含波动率。这叫做反向波动率。有时这是由基础工具的看跌预期引起的，但通常是短期事件。比如，当一种商品价格大幅下降时，反向波动率倾斜就会出现并且一直持续到市场稳定。
表6.1波动率倾斜
然而在多基础期权中存在很长时间的反向倾斜的事实反映了吏多的基础因素。在1987年美国股市崩溃和交易商、经纪公司遭受损失之后，卖出裸式期权的保证金要求提高了。有些公司甚至完仝拒绝客户卖出裸式期权。这就减少了卖者的供给数量。另外，资金管理者已经开始以购买指数看跌期权作为保证股票收益、规避损失的方法。看跌期权，尤其是价外看跌期权的需求量上升。因此，需求增加和供给减少同时发生。这引起了低执行价格的期权增加了隐含波动率。
另外，资金管理者有时也会把卖出价外看涨期权作为购买看跌保险的融资手段。先前我们已经描述了这种策略。这种行动给价外看涨期权施加了额外的卖出压力，这些额外的卖出占了高执行价格倾斜的一部分，而高执行价格之处的隐含波动率是较低的。
有人可能预测，前向波动率倾斜与反向倾斜正好相反。它一般出现在不同的期货期权市场―一特别是谷类期权市场，在金属期权市场也很流行。它般不在咖啡、可可、桔子水和糖的市场上出现，但是确实有出现的时候。表61中的大豆期权是前向倾斜的一个例子。注意在前向斜率中，波动率在较高的执行价格时增加。前向倾斜倾向于出现在向上的价格运动预期这种非常乐观的市场中：这不是说每个人都必须看涨，而是他们害怕可能发生较大的上涨，或许持续数天的涨停，并严重损害价外看涨的裸式期权的卖出者。偶尔，你会同时看到这两种类型的倾斜，在执行价格的两个方向发生。这是非常罕见的，但是有时能在金属市场上看到。
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