提到股指期货交易的风险管理，就不得不提发生在十多年前的一件往事。

“327”国债期货事件，这件事导致当时国内大的证券机构万国证券的倒闭。这件金融期货的案例对于我国股指期货交易的风险管理也具有莫大的借鉴意义。

(一)”327″事件始末

“327”即F92306,是1992年三年期92(3)国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应基础券种总量246.8亿元。

由于期货价格主要取决于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期现货国库券价格的主要因素有：

(1)基础价格。92(3)现券的票面利率为9.5%,如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元。

(2)保值贴补率。92(3)现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92(3)现券的实际价值。

(3)贴息问题。1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%,这与92(3)现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92(3)等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92(3)现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。(3)现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92(3)现券的到期价值。

92(3)现券价格的诸多不确定因素，为92(3)期券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92(3)期券的炒作。由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果1995年新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。

(二)事发前的多空博杀

对于保值贴补率、贴息及1995年新券的发行量等直接影响92(3)现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分歧。空方认为：**，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。在1995年6月交收期，保值贴补率将大幅度下滑。第二，对92(3)国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能。第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比上年增加50%,因此，流通量必然较大。但多方却持完全相反的观点。因而，围绕着92(3)期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多空重兵对峙局面，1995年春节过后的短短两周时间内，持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。

《上海证券报》等报刊的有关栏目，详细记录了“327″品种在事发前多空双发的交战经过。周一(2月13日)”期市前接上周五的高开回落走势，出现与现市相左的探底行情”，327″再挫0.11元，成交缩减”，周二(14日)”期货市场在后市出现追升行情”，327″当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”，周三(15日)”空头出击”，327″在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市**翻绿品种，持仓量也*度回落”；周四(16日)….场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着”。

327″在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五(17日)”空头加大了打压力度”，327″出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”。2月20日(周一)开市后，”327″期券在前三个交易日直处于多空夹板之中，”每日价格波动仅为0.20-0.30元，盘中挂出的抛单与接单都呈现出5至6位数的大量，由于空方做空价位过低，以致无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致“327,的持仓量连续上升，’327,本周总持仓量达到450万口以。。。。

在消息面的刺激下，2月20日起，与“327″品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327″期券在多头的猛摔之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。

2月20日，”327″、“319″期券在135.76万口*次成为期券日成交量*户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之。随之“319″期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。

2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之*，并以239.4万口的成交口数和682.3亿元的日成交金额创个券之。

在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品种“401506″持仓急增，并以149.34元高位收盘；”402506″则以137.90元的涨停板价而告收。武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316″券种上以156.49元的全日高价报收。

20日前后，”327″空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。《中国证券报》”债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：”上午消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划…据传此次平仓行动将会分阶段进行，先平092系列、再平192系列。

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究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总发行1000多亿元的盘子，能流通的*为有限，空方想利用新券实行交割的幻想完全破灭……临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，”327″空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。

(三)惊心动魄的八分钟

2月23日，多头在刚刚公布的国债发行消息的刺激下全面反攻，沉淀已久的市场矛盾终于爆发。

先于沪市1小时15分开盘的北商所，多头开盘即点燃了全国多头大举反攻的导火索。上交所“327″品种以148.50元开市，价位也迅速抬升，开市2分钟内空方的200多万口空单瞬间即被吞没，价位直上150.80元。

至当日下午，”327″期券价位已上攀至151元以上，比开市上升3元。就在空方陷入绝境之际，16时22分13秒，上交所电脑显示屏上突然出10569172口的卖盘，将“327″从151.30元雪崩似地压至147.50元，价位在离收市不到8分钟的时间直落4元。价位的急跌，意味着近两日来“327″品种的新多仓几乎全部被打穿，大量做多者顷刻间血本无归。

据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元(含后8分钟),其中八成的交易属于上海万国证券公司大手抛空的“327″品种。