报告摘要

　　目前来看，需求端的利空基本在盘面价格上大部分做出了反映。后期需求来看，随着国内下游走出淡季，叠加海外的雪地胎生产旺季即将来临，国内轮胎厂开工率有望逐步走出低迷期。因此，7月以来，叠加原料倒挂因素，盘面价格也做出了一定的修复。后期或需重点关注供应端节奏。

　　当下的原料价格倒挂或是不可持续的，一般而言，胶水与杯胶的价差在5泰铢/公斤左右，因此后期要不就是胶水价格上涨来修复，要不就是杯胶价格下跌来修复。从胶水价格的绝对值以及历史同期对比来看，胶水短期的下行空间较为有限。胶水除了有浓乳的流向以外，还有烟片的流向。目前烟片与胶水之间的价差也超出了5泰铢/公斤的加工成本，叠加上烟片的生产利润持续高企，将促使部分胶水原料流向烟片来达到价格的重新平衡。

　　季节性来看，下半年是橡胶供应充裕的时间段，全球主产区基本都处于割胶旺季，原料产出逐渐增加。细分来看，海外的原料以泰国为主，在7-8月份会迎来雨季，短期原料释放幅度会有所放缓，等到雨季过后，9月份将迎来旺季中的高产期。因此，9月份之前，基于目前的胶水价格已经跌到低位区间，原料的压力或暂时体现不出来。更多的供应压力或在四季度。

　　对于当下橡胶价格的估计，短期因为胶水价格基本跌到位，估值处于偏低区间，但因后期供应的逐步增加，当下的估值放在一个季度或更长时间来看，并不是低估的。

　　随着国内8月份淡季之后，将迎来供需两旺的格局，因供应的增速大于需求的增速，供需宽松格局难以扭转。但节奏上来看，因海外主产区雨季，供应大幅释放时间将在10月之后，因此，三季度供应压力或暂难体现。期间因为需求环比回升以及国内进口量有限，港口库存仍处于去库状态，而国内交易所库存处于近年低位，这些都将成为橡胶短弹的推动因素。

　　操作上建议三季度可做空RU与NR价差，或短线逢低买入NR及RU；四季度则更多关注供应端的压力。

　　风险：库存大幅累库，产量大量释放，需求继续示弱。

　　1、需求转弱预期演绎完毕，后期重点关注供应节奏

　　5月份以来的新一轮价格下跌主要是需求端的环比走弱，尤其是国内需求的示弱。从五一假期开始，国内轮胎厂开工率重心明显下移，节后仍未回到假期前的水平，反而是持续走低。国内轮胎厂开工率持续走低，主要基于以下四个方面的影响因素。第一，从5月的汽车销量以及重卡销量来看，尤其是重卡销售数据出现明显回落，这也跟国内7月份重卡实行“国七”新标准密切相关，上半年基本上已经更新替换完毕，5月开始则是政策落地后的正常回落。第二，6月份开始，因为天气炎热，国内下游轮胎厂逐步进入季节性淡季，该趋势一般要维持到8月上旬。第三，我们看到国内轮胎厂库存的持续攀升，主要跟国内汽车销量的阶段性滑坡相关，同时，因为上半年轮胎厂的高开工率，甚至部分厂家持续满产的状态，导致成品产量大幅上升，最终带来成品库存的累积。最后，则是受海运费影响，高昂的运输成本使得部分厂家的出口量受阻。因此，需求的阶段性示弱，让大部分轮胎厂主动下调其开工率水平来缓解资金占用压力。7月中旬开始，开工率才开始出现止跌企稳的迹象。

　　与此同时，我们看到5月下旬开始，泰国原料价格也出现了大幅下行，尤其是胶水价格回落速度快于烟片以及杯胶价格，这一定程度上助推了盘面价格下跌。但从6月份开始，因胶水价格跌到低于杯胶价格，原料价格出现倒挂，杯胶价格坚挺或意味着轮胎需求尚有较强的韧性，因此盘面价格也开始出现原料价格倒挂的修复行情。

　　目前来看，需求端的利空基本在盘面价格上大部分做出了反映。后期需求来看，随着国内下游走出淡季，叠加海外的雪地胎生产旺季即将来临，国内轮胎厂开工率有望逐步走出低迷期。因此，7月以来，叠加原料倒挂因素，盘面价格也做出了一定的修复。后期或需重点关注供应端节奏。

　　2、原料倒挂，中线估值须看供应释放节奏

　　对于橡胶的估值分析，我们会更多的从成本端去分析，主要看原料价格的绝对位置和相对位置是否存在高估或低估。

　　原料价格倒挂

　　从绝对价格来看，泰国胶水已经处于近几年同期价格的低位区间，而杯胶价格仍处于近几年同期价格的高位。目前原料端的价格矛盾主要是胶水与杯胶的价格倒挂如何修复？我们首先要了解下这个倒挂局面出现的原因。胶水价格自5月下旬以来的持续下挫，主要跟海外的浓乳需求明显示弱相关，导致之前流入浓乳的原料重新回流，而马来西亚的疫情加剧带来了港口封闭则进一步加剧了胶水的矛盾，胶水需求出现急剧下降，叠加产区旺季，原料持续释放，供需格局大幅宽松，导致胶水价格崩盘式下跌。与此同时，我们看到杯胶价格表现相对坚挺，或主要跟下游轮胎需求的韧性相关。

　　当下的原料价格倒挂或是不可持续的，一般而言，胶水与杯胶的价差在5泰铢/公斤左右，因此后期要不就是胶水价格上涨来修复，要不就是杯胶价格下跌来修复。从胶水价格的绝对值以及历史同期对比来看，胶水短期的下行空间较为有限。胶水除了有浓乳的流向以外，还有烟片的流向。目前烟片与胶水之间的价差也超出了5泰铢/公斤的加工成本，叠加上烟片的生产利润持续高企，将促使部分胶水原料流向烟片来达到价格的重新平衡。而我们现在看到的是，胶水的这个流转正在发生，导致7月份以来烟片价格以及烟片生产利润快速修复，但当下仍是烟片价格较高且有较好的生产利润，预计后期还将有部分胶水原料继续转向烟片。短期或解决了价差的矛盾，但也给后期埋下了隐患。因为烟片的消费量较为有限，如果产量持续增加的话，将使得烟片价格过剩，也会使得国内的RU盘面的进口套利窗口打开，进而传导到期货盘面上。

　　反过来，既然产业意识到烟片的需求有限，是否存在转生产烟片的胶水原料较为有限，则胶水价格将维持低迷，那么胶水与杯胶价差还得依靠杯胶的下行来进行修复。除非后期出现大幅的需求上升或者供应萎缩的可能性。站在当下的角度，似乎看不到供应端的减少，毕竟旺季供应，产区气候没有异常。而需求端来看，国内需求最好的时候已经过去，海外则受制于疫情的困扰，需求恢复或还是条漫漫长路。

　　对于国内原料而言，云南地区因开割不顺利，原料产出有限，体现在胶水价格上一直处于近五年同期价格偏高的位置。目前盘面交割利润持续回升，随着产量的逐步增加，当前的原料价格高企状态是不可持续的。

　　因此，对于当下橡胶价格的估计，短期因为胶水价格基本跌到位，估值处于偏低区间，但因后期供应的逐步增加，当下的估值放在一个季度或更长时间来看，并不是低估的。

　　3、下半年供应增加，库存或迎来拐点

　　供应端不确定性在于天气和疫情

　　季节性来看，下半年是橡胶供应充裕的时间段，全球主产区基本都处于割胶旺季，原料产出逐渐增加。细分来看，海外的原料以泰国为主，在7-8月份会迎来雨季，短期原料释放幅度会有所放缓，等到雨季过后，9月份将迎来旺季中的高产期。因此，9月份之前，基于目前的胶水价格已经跌到低位区间，原料的压力或暂时体现不出来。更多的供应压力或在四季度。

　　供应端的不确定性在天气和疫情。但就疫情的影响来看，经历了近一年半的时间，各国应对疫情更加从容，因此在今年的开割季，我们并没有看到因劳工不足带来的原料产出减少的情况。因此，下半年我们可以断定，劳工不足的影响将很难出现。而天气的不确定性则无法提前预测，我们现在看到的一点担忧是，泰国当下的降雨量相比往年要少，如果7-8月的雨季不能有充足的降雨量，则会影响到四季度的产出，但目前暂时看不到，只能后期一步步跟踪。

　　从ANRPC的最新数据来看，全球产量在6月份开始放量，累计同比已经达到7%，基本达到全年产量的同比增速。因此，橡胶下半年可以维持较高的增速。唯独要关注的是，上半年原料价格偏高，而下半年价格持续回落，一旦后期杯胶也出现补跌，则可能出现旺季原料价格大跌对于产出的影响。但因东南亚国家疫情严重，收入来源的减少或更加刺激胶农的割胶行为，因此，今年可能胶农对于原料价格的容忍度更大。我们预计下半年供应大概率正常释放。

　　非标价差低位，后期进口量增加受限

　　影响国内天然橡胶进口量的逻辑主要来自以下两个层面。

　　一是，非标套利的需求带来的进口部分环比或将减少，这主要跟非标价差的走势有关。从历史统计数据来看，国内进口量跟非标价差存在正相关关系。2020年因非标价差同比一直处于偏高位置，带来国内混合胶进口量持续增加。而通过上面的分析，我们认为，后期大概率是深色胶的进一步去库，因此混合胶价格将表现强势，非标价差将有望进一步缩窄。

　　二是，海外需求恢复带来的原料需求增加或部分分流国内进口量部分。2020年因欧美国家疫情严重，大量工厂的关闭带来原料需求下挫，出口至欧美国家的印尼胶没有了市场，造成价格一度下挫至低于泰标，转而进口到国内，2021年随着海外疫情稳定之后，海外工厂复工将使得原料需求逐步回升，后期印尼胶将会再度回流至欧美国家。上半年国内进口自印尼的橡胶明显回落。但从以上的产量数据来看，泰国上半年是增产的，而印尼橡胶上半年是减产，叠加部分印尼胶重新回流到海外，按理泰标与印标的价差应该得到逆转，但目前依然是泰标价格高于印标，或说明海外的需求复苏力度还不够。

　　对于后期供应端的判断，基于主产国处于割胶旺季，物候条件都不错，全球供应将逐步增加，增产是今年的主题，增幅相对去年也将明显提升，供应端压力较大，但因进入到国内的节奏影响，预计对于价格压力的体现还有后延的可能。因此，如果国内进口量持续低迷，短期对于价格反而有支撑。

　　轮胎开工率低迷将维持到8月

　　五一假期开始，国内轮胎厂开工率重心明显下移，节后仍未回到假期前的水平，反而是持续走低。国内轮胎厂开工率持续走低，主要基于以下四个方面的影响因素。第一，从5月的汽车销量以及重卡销量来看，尤其是重卡销售数据出现明显回落，这也跟国内7月份重卡实行“国七”新标准密切相关，上半年基本上已经更新替换完毕，5月开始则是政策落地后的正常回落。第二，6月份开始，因为天气炎热，国内下游轮胎厂逐步进入季节性淡季，该趋势一般要维持到8月上旬。第三，我们看到国内轮胎厂库存的持续攀升，主要跟国内汽车销量的阶段性滑坡相关，同时，因为上半年轮胎厂的高开工率，甚至部分厂家持续满产的状态，导致成品产量大幅上升，最终带来成品库存的累积。最后，则是受海运费影响，高昂的运输成本使得部分厂家的出口量受阻。因此，需求的阶段性示弱，让大部分轮胎厂主动下调其开工率水平来缓解资金占用压力。7月中旬开始，开工率才开始出现止跌企稳的迹象。

　　后期需求来看，随着国内下游走出淡季，叠加海外的雪地胎生产旺季即将来临，国内轮胎厂开工率有望逐步走出低迷期。

　　2020年受疫情影响，国内轮胎外胎产量累计同比明显减少。或给2021年轮胎产量的进一步回升留下了较大空间。可预期的增量来自两个方面，一是国内自去年11月初至今多次出台的关于促进国内汽车消费的政策，二是随着海外疫情稳定甚至过去之后，轮胎需求的重新回升。但目前仅仅是小幅增加，不过二季度相比一季度有进一步的提升。如果后期海外疫情恢复缓慢，则将出现去年四季度的现象，海外订单的转移将使得轮胎产量大幅回升，目前海外疫情来看，不排除这样的可能。

　　轮胎出口维持高位，关注海外需求复苏

　　国内轮胎出口的增长取决于两个方面，一是海外需求的恢复直接带来的进口需求增长，推动国内进口量的回升，去年7月份以来的增长就是基于海外闭关之后重新开放，海外轮胎经销商大量补库需求的提升带来的。另外一个层面则是，海外仍受疫情的影响导致生产恢复较慢带来的订单转到国内，进而促使国内轮胎出口的提升。从美国以及韩国的汽车及零部件订单指数来看，去年四季度的需求回升，主要是当地生产回升的推动，而今年以来，美国的订单指数在持续下降，或说明在疫情影响下，生产恢复有限。

　　因此，国内的轮胎厂出口量能在海运费高涨下保持高增长，或也侧面印证了部分出口订单或来自海外的订单转移。

　　汽车产销滑坡，下半年或环比改善

　　今年上半年国内汽车产销数据基本回到疫情前，尤其一季度累计产量及销量基本与2019年同期持平。但到了二季度，国内经济有所下滑导致汽车产销环比明显滑坡。因此在7月份，针对国内下行的经济趋势，国内相关货币政策又出现了环比宽松的局面。

　　因此，从宏观政策的微观变化来看，下半年汽车产量将环比改善，叠加季节性规律，下半年汽车产销本身呈现较好的增长。

　　去年以来汽车库存呈现去库状态，尤其乘用车，去库较为明显。从经销商的角度来看，在去年国内疫情发生之际，销量受到了较大冲击，2月份叠加春节因素，造成累库幅度较大，而对比今年1-2月份的库存数据，今年经销商去库力度明显，目前经销商库存偏低，因此也带来春节之后国内轮胎厂成品库存往经销商库存环节转移。分种类来看，乘用车的去库力度相比其他车种有明显优势，或主要跟国内的汽车刺激政策以及疫情后居民加大乘用车采购相关。而商用车则因疫情带来更多线上交流沟方式的出现，这或成为后期国内商业活动中常态化的下降趋势，后期国内汽车的增量或主要来自乘用车。

　　下半年重卡销售或延续回落

　　受国内“国三”标准车淘汰的提振，2002年重卡销量大幅增长，叠加二季度以来，国内复工加快以及基建加码，我们看到4月份除了物流车外，工程车也开始明显改善。其中最大的贡献还是来自半挂牵引车里的物流车，疫情的发生更多的触发了无接触交易的形成，推动物流业进一步发展。

　　2021年重卡的拉动主要在“国七”标准车的实行，该标准的实行预计使得国内重卡更新换代的时间将延续到5月份，下半年或将迎来重卡销售的重新回落。因此，今年的重卡销售更多呈现的是前高后低的走势。因此，下半年重卡销售仍将呈现回落势头。

　　从货运量的角度来看，去年国内受疫情影响，直到三季度才出现了加速迹象，基本回到2017年同期水平。具体来看，去年的公路货运量从4月份开始回升，主要跟国内的复工复产节奏有关，同时，期间国内高速公路免费也提振了物流运输业，阶段性刺激政策过去之后，公路货运仍呈现出回升状态，则主要跟物流的上升有关。今年上半年则保持较高的增速，较去年有明显的改善，尽管二季度有所降温，但基数仍较高，主要是疫情以来，进一步促使了物流运输的发展，预计该势头在下半年仍可保持，对于国内的替换市场有较强支撑。剩余部分的替换市场需求则主要跟国内后期的基建和房地产密切相关，预计这部分的增速较为有限。

　　总结以上，国内需求分为三大块，配套、替换以及出口，其中配套基于重卡销售景气度的回落，下半年环比将继续回落，而因7月国内货币政策的微幅转向，预计替换市场仍有所回升，出口市场也可以保持较好的增速，预计国内下半年需求稳中回升，海外需求则仍处于缓慢回升的过程中。如此，在疫情干扰国内进口节奏下，今年港口库存的下降或延续2019年相同的路径，去库或持续到10月底。

　　4、非标价差低位，关注RU与NR价差变化

　　天然橡胶与合成胶价差扭转带来需求反替代机会

　　近期天然橡胶与合成橡胶的价差也发生了一些变化，因原油价格的强势带来合成胶价格坚挺，而橡胶因需求环比示弱价格有所走低，造成两者价差格局重新扭转，天然橡胶低于合成橡胶的格局或带来后期新一轮需求反替代的出现。我们在前些年的下游调研中，了解到天然橡胶与合成橡胶在下游轮胎中的最大替代比例为10%。

　　非标价差矛盾不明显，对盘面暂无压力

　　当前RU的非标价差矛盾并不凸显，因此对于盘面并无压力，价差的持续低迷也带来近期国内进口量的缩减，导致港口库存持续下滑。后期如果因为需求的环比改善叠加国内进口量缩减带来反弹，上行的空间则仍旧关注非标价差的变化，在价差明显拉大之际，盘面或才有上行阻力。

　　RU与NR价差短期仍有可能收窄

　　从以上的分析来看，供应端大概率增加，而且国内随着云南主产区的全面开割之后，产量增速将跟上，叠加今年因为手套需求大部分转向丁腈橡胶，因此浓乳需求持续低迷。后期将直接导致国内交割品的持续回升。而国内港口库存短期可能因为供应端的回升较为缓慢，累库的时间点还有后移的可能，因此，RU与NR的累库时间点差异将带来后期两者的价差还有收窄的空间，预计可以维持到10月底或11月初。

　　5、观点及策略

　　对于当下橡胶价格的估计，短期因为胶水价格基本跌到位，估值处于偏低区间，但因后期供应的逐步增加，当下的估值放在一个季度或更长时间来看，并不是低估的。

　　随着国内8月份淡季之后，将迎来供需两旺的格局，但因供应的增速大于需求的增速，供需宽松格局难以扭转。但节奏上来看，因海外主产区雨季，供应大幅释放时间将在10月之后，因此，三季度供应压力或暂难体现。其间因为需求环比回升以及国内进口量有限，港口库存仍处于去库状态，而国内交易所库存处于近年低位，这些都将成为橡胶短弹的推动因素。