一季度的政治局会议，“稳中向好”的用词再度提出。根据会议用词及近年的规律，调结构可能再度成为未来政策的主旋律。近期通胀的持续上行，美国亦开始有政策提前收紧的可能。在收紧窗口的初期，风险偏好通常表现一般或出现阶段性弱势。但需求侧在修复周期下仍为核心因素，只要需求上行趋势不为收紧所扭转，调结构并不构成风险偏好直接转弱的趋势拐点。

　　一、调结构再度成为国内政策重点

　　一季度政治局会议的召开，基本方向延续两会基调，但随着经济修复进展顺利，调控的措辞也逐渐加码。“稳中向好”用词的提出，根据近年经验通常为接下来的顺势调结构所铺垫。“要用好稳增长压力较小的窗口期”，结合两会6%经济增长的超低定调，进一步证明了当前经济增长已不作为我国高层主要关注方向。高质量改革，双循环战略的推进，成为中短期包括经济在内资源的主要服务对象。

　　回顾过去历次针对经济定调的政治局会议及年末的中央经济工作会议，“稳中增长”的用词只在少数会议中出现。我们顺势回顾下近几年调结构的进程：2017年的政策方向，以开始供给侧改革加速深化，同时去金融杠杆、整治银行委外业务开始大幅提速为主。去过剩的社会产能，高质量独角兽才能相对脱颖而出。2018年开始转进为全面去杠杆，信用债务问题开始全面放大。在中美贸易战的外界影响下，改革在2018年10月暂缓，六稳、稳就业成为主要矛盾。贸易战随着中美一阶段协议在2019年末进展顺利，经济得到不错修复后高层欲再度重启改革，但是突来的新冠疫情，使得改革不得不一再延后。

　　结合历史时点，每次稳中向好的提出，除了2018以外都在外部环境较为温暖的环境之下。在经济繁荣时期顺势进行改革，能够较好对冲改革当中必然伴随的经济活性弱化。在需求趋弱逐渐成为定势时，再适时延缓改革，加码刺激令经济重回正常轨道上。所以我们能够清晰发现，调结构在过去数年呈现较强的周期属性。

　　参考2017-2018年调结构周期，在初期阶段，并不会对需求造成显著限制。进入2018年调结构转为全面去杠杆，叠加中美贸易战，内忧外患下才致使我国经济出现较大压力，继而在当年10月政策开始全面修正。所以今年初始的调结构，政策方向仍以不急转弯，小心翼翼为主要方针，这奠定我国的经济在现阶段仍有向上动能的政策基础。“要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复”，以及前文辩证看待一季度经济增速，就证明了当前政府调结构的底限，在于不中断国内需求上升的势头。

　　二、中国调结构与美国去杠杆

　　同样参考政治局会议的内容，此次调结构，抛开对产业升级、环保升级的支持外，主要压制方向继续落在化解地方负债、地产泡沫、金融资本垄断三大系统性风险上。通过严格限定用地、稳定物价、强化金融监管等手段，达到三者风险全数下行的成果，而非按下葫芦浮起瓢。

　　此次会议虽然未有提及稳杠杆，但我国现阶段的总体杠杆水平已经逼近发达国家水平。其中与美国对比其各自结构，我国杠杆权重仍在聚焦在非金融企业上。然而考虑到城投公司债务作为企业杠杆，我国的政府负债是被显著低估的。而居民负债在房地产泡沫中快速飙升，已经快速逼近美国水平。此次新冠疫情，我国更多采取诸如小微贷款应延尽延，抗疫特别国债等临时刺激措施，使得此次为应对疫情而导致的杠杆上升幅度有限。然而同时也因为新冠，使得我国总体杠杆水平继续向上，且结构仍然构成恶化状态。居民杠杆过快上升，这不利于未来的需求侧管理；总体杠杆过高，也不利于防范化解系统性风险。因此化解地方负债、房住不炒(此次重点为学区房)、促进金融资本向实体让利，实际上就是压降三大杠杆的对症下药。虽然方向对症，在未有稳杠杆去杠杆的全面行动之前，也只是尝试延缓债务上行速度或将其稳定，现阶段主要通过需求进一步的上行(分母端)，被动化解各自的杠杆率。疫情期间我国守住的责任底线，反过来也在后疫情时代中为我国提供了更为友善的调结构环境。

　　相比之下美国的后疫情调控，在近期耶伦的讲话中已经有所暗示。由于大水漫灌所造成的物价上行、政府负债与企业负债的过快上行，回收流动性、提高资金价格(加息)是最为有效直接的手段，中国式的调结构无法有效解决天量刺激背后的泡沫。当然货币的骤然收紧，极为容易中断需求的上行趋势，所以作为新任财政部长长讲完之后，又立刻强调以美联储表态为主。不过我们需要未雨绸缪，如果未来全球经济继续恢复，叠加已然天量且仍不断增加的流动性，大宗商品价格的强势难以单靠扩大供给所对冲。那么通胀问题迟早将去面对，届时的解决方法，似乎就只有直接去杠杆这一条路。

　　三、我们如何应对必来的变量

　　在长期维度下，风险资产价格的高低主要取决于经济冷暖。但所谓得之易时失之易，短时期内依赖刺激大风刮来的财富，也很难在经济需求的缓慢积淀中保存下来。我们可以参考上一轮全球大刺激的2009-2011年，同样大落大起的修复逻辑，可能会更具参考价值。在2010年通胀上行、政策回收的初期，依赖刺激而起的涨幅被吐出。即使经济的上行并未因政策收紧所中断，价格也是在把政策收紧利空消化之后，才逐渐回归基本面。

　　在2010年4月，由于经济与通胀达到预期目标，美联储停止进一步QE，甚至开始边际小幅的货币收紧。即使经济仍然向上，但是无论是标普500指数还是美元定价的CRB商品指数，均在当时出现远小于过去涨幅但绝对幅度不小的调整。随后在2010年底美联储第二轮放水，且经济继续向上的双重驱动下，大类资产价格调整之后继续上行，直至2011年美联储再度停止QE、美债危机来临时终止。

　　此轮修复周期的判断，同样来自于过去资产涨幅对刺激政策的重度依赖：一旦刺激政策有所风吹草动，在瞬时对资产的打击将会远大于经济端的支持。在回调之后，才需去判断经济基本面是否也相应驻顶。只要经济仍然向上，回调幅度相对过去累计的涨幅也可能极为有限，之后继续延续牛市格局。

　　那么下一层思维，就在于未来刺激政策的回收是否对需求驻顶构成驱动。我国缓慢的调结构，实际从去年夏季已悄然开始，但需求在近期政治局会议及全球温暖的环境下，尚看不到在中短期的驻顶。美联储近期的承诺，仍然是通胀及经济“超标”一定时间之后再做考虑。参考当前的核心通胀水平，美联储的收紧动作最早也是从三四季度开始。所以首先我们不必担忧政治局会议调结构的定调及近期耶伦的“失言”下，会将全球牛市格局推翻。其次当全球收紧政策真的出现时，也需先去评估对需求起到压制上行幅度还是扭转方向的作用。