生猪的价差策略向来是充满争议的，作为不可跨期转移实体库存的生鲜品，每个合约按照理论来说都是具有独特供需环境的“品种”。而从现实来看，短期市场的变化会同时作用在未来各个合约上，但由于合约到期时间不同，市场变化的影响不同，一般近月合约波动大，受短期影响小，远月合约则反之。

　　理解月间价差策略，一种方式即是把两个合约当成不同的标的，独立分析，但这显然失去了做价差策略的意义；另一种则是基于现实，寻找合约之间的共性和区别，以共性对抗系统性风险，以价差获取α收益。

　　我们目前重点关注9-11价差，从历史归纳的角度来看，生猪价格和养殖利润的高点领先于需求高点，虽在不同环境中有细微区别，但目前的9-11价差和历史价格表现有所差异。

　　从逻辑上看，供给端考虑两方面：三季度天气转冷、标肥价差再度转变，有压栏的空间和季节性供给调整的客观条件，四季度则是承接三季度的压栏供给；同时，三季度出栏生猪同春节前后仔猪相关，生产受前期季节性影响。需求侧三季度一般环比增强，下半年消费的兑现要么由供给满足，要么就需要率先表现在价格上。

　　落脚到今年，仔猪出生存活情况在年初受多种动物疾病影响，凸显了季节性因素，3月后仔猪生产开始修复；如市场压栏等行为参考往年，市场需求表现符合预期，那么9月相比11月价格或更强势。

　　历史规律：需求好时价格不一定最高

　　我们直接来看静态养殖利润的历史表现，排除受非瘟影响过于严重的三年，养殖利润在下半年的高点一般来说都在10月之前而非在真正10月之后的旺季（除次年春节前）。由于供给侧也做了针对性的，以逐批压栏为主要手段的供给后移，供给在旺季的增加限制了需求对价格的推动力，同时导致7到9月出现了供给的相对（标猪）减少，从而造成这一现象。

　　单纯的历史规律并不见得仍然有用，不过历史规律背后的逻辑如果继续成立，那么对应形成的结果也应在考虑范围内。

　　我们进一步观察处于供给端偏过剩的2014年、2018年。同今年一样，养殖端在上半年出现了持续的亏损，供给压制非常明显，但也在三季度初实现了盈利，9月之后则出现了利润的下滑，甚至有再度回到亏损阶段的可能。

　　从体重季节性看三季度压栏条件

　　我们知道，出栏体重数据可以侧面反映市场压栏情况。尤其是体重的历史数据，可以告诉我们压栏的规律性并帮我们看到背后的原因。体重的上行一般意味着压栏，持续的大体重出栏并伴随随后的体重下降则意味着库存的消化。

　　从体重每年的变化我们可以看到，二季度前期属于体重上行期，也就是春节集中出栏后，大猪不多（一般年份）价格不高，可以提升体重以待出栏时机，而时间到达4、5月之后，标猪价格逐步超过肥猪，体重提升没有太大好处，天气转热养殖和运输损耗增加，因此进入库存消化期，一般伴随价格走低。而一旦体重下降到合理区间，三季度则有了重新提升出栏体重的基本条件，随着天气转凉，肥标价差再次逆转，提升市场的压栏行为，直至四季度。

　　简单来说，体重有增长空间、天气转冷、肥猪重新比标猪贵，就是三季度开启压栏的几个核心因素。后两个因素是每年都有的客观要件，而体重是否有增长空间这需要看接下来的市场表现。

　　季节性的仔猪损失对应三季度出栏

　　三季度出栏量还会受到年初仔猪出生情况的影响。每年冬季都是仔猪腹泻等疾病的高峰期，尤其是长江以北地区，季节性的各类疫病影响范围相对较广，持续时间在2到3个月左右。

　　从我们估算的仔猪出生指数上来看，今年年初的仔猪出生数量同比仍然呈现至少10%的增长，也就意味着今年很难达到去年24元以上的高价区。不过环比来看，会有3~6%的应出栏标猪下降。

　　环比数据的变化可以帮助我们判断趋势，但具体估值的变化只能用同比20以上的高价作为顶部和4月、5月低价作为底部来进行框定，很难做到精确。

　　现实持续低迷，正套还有机会吗？

　　以上我们只是静态分析了历史规律和基于假设的对应出栏量，而期货盘面本身是动态的，且由于已经对后续合约注入了一定程度的升水，除了静态的现实说明9月似乎比11月更有可能成为价格高点外，如何判断正套策略的入场时机呢？

　　现货价格低迷的情况下，受现货价格拖累更多的一般是近月合约，因此，如果预期后市现货仍有长时间、深度的下跌，那么就不适合正套策略。

　　我们可以从时间和空间两方面来看策略的风险所在：现货是否还有长时间的下行可能？现货是否还有再创新低的可能？

　　按照我们对于仔猪出生量的测算，叠加目前的出栏体重，我们认为现货持续下行的时间窗口正在收缩，但具体的时长仍不确定，可能需要半个月左右的观察期。而目前体重没有降至较低水平，出栏量仍大，现货在半个月内仍有再度见底的可能性，因此左侧交易仍需要一定耐心，结合自身资金管理和风险控制能力，能力强则可提前布局，反之则需要相对谨慎甚至进入右侧后再交易。

　　而向上的驱动我们很难观测，因为一旦价格开启波动，波动本身就会形成自我驱动，目前生猪市场的投机性增强，过度波动是常态，中线策略也不宜持有太长时间。

（文章来源：中信建投期货）