我们的观点

　　整体来看，本次国庆节后LPG上涨的主要逻辑为供需端的短暂性失衡，但近期进口船期集中到港使得后续上涨因素不足，LPG价格出现小幅回调。受到16日交易所新增设交割厂库的影响，LPG期货盘面出现回调走势，其中11合约的下行驱动明显高于远月合约。目前11合约距离交割月仅剩6个交易日，目前盘面仍存在300元/吨的升水，较高的升水限制了11合约的上涨空间，短期内期现回归大概率将会是以期货价格下跌向现货价格靠拢的方式进行基差修复。因此11合约建议逢高平仓之前的多单。而对于12月和1月合约来说，主要逻辑是高升水与旺季预期间的博弈，整体基本面向好，可以考虑逢低布局多单的策略，但需要注意的是因冬季气温高于预期，或PDH投产不及预期等情况所带来的风险。

　　风险提示

　　谨防疫情二次爆发，外盘原油大幅下跌带来的风险。强烈建议关注11月合约交割情况。

　　2020年3月30日，我国首个气体能源衍生品LPG期货正式在大连商品交易所注册挂牌上市交易，由于LPG并没有第三方仓储企业，而且装卸车需要专用设备，交收地点也存在诸多限制，这样的情况下，只能采用全厂库交割的形式。目前距离首个合约交割月仅剩6个交易日，国庆节后期货现货价格大幅走强，此轮上涨是否符合基本面逻辑？16日大商所新增了6家LPG交割厂库，扩容了3家交割厂库的最大仓单量，这会对行情及后续LPG市场造成怎么的影响？以下是我们对最近行情的分析看法：

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　　行情回顾

　　国庆节后，LPG市场迎来“开门红”，PG11合约价格从节前9月30日的收盘价约3415元/吨大幅上涨，10月15日盘中最高达到3853元/吨。现货涨幅更是超过期货，华南地区节后现货价格涨幅最高达750元/吨，最小涨幅也约600元/吨，涨幅超过20%，最高涨至3650元/吨。

　　本轮上涨涨势凶猛，虽不排除一定的推涨操作，但仍在预期之内。10月上半月外盘原油及LPG均有上涨，进口成本端给予国内LPG市场有效的支撑，而节前上游排库，降价出库的行为更是让最近的上涨走势看起来更为“凶猛”，但本轮上涨的主要逻辑还是供需面失衡带来的利好。供应端方面，节前排库，国庆期间低库存运行，并有少部分炼厂为乙烯投产做准备而减少供应量。进口方面，进口船只受到飓风影响延迟到港，国庆期间仅有8.8万吨万吨进口气到港。较9月同期明显下降。而相较于供应端的缩减，需求在国庆期间则明显回温。华北华南地区在国庆期间均有不同幅度的降温，民用气需求逐渐启动，扭转了此前9月供大于求的局面，甚至出现了供不应求的短暂性供需失衡。

　　在经历了为期一周的大幅上涨后，利多出尽。10月16日，现货价格涨幅明显收窄，实际出货成交也出现小幅回落。本周，到船数量有所增加，前期支撑现货上涨因素走弱，高价位使得下游补库积极性减弱，现货价格出现回调。期货价格则是受到16日交易所发布的新增交割库以及增加部分厂库最大仓单量的打击也出现了回调震荡走势。临近交割月，11月合约的下跌幅度明显大于12月与1月合约。10月21日，11月合约收于3685元/吨。

图 1:LPG期货价格走势单位：元/吨

资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

图 2:华南地区现货价格单位：元/吨

资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

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　　大商所增设交割厂库明细

　　2020年10月6日，大连商品交易所发布通知，增设广西天盛港务、浙江卫星能源、东华能源、山东京博石化、山东神驰石化、青岛运达石化6家产库为制定交割厂库，并扩大东莞九丰、万华化学、浙江物产3家厂库的最大标准仓单量。

　　东莞市九丰能源有限公司的标准仓单最大量由30000吨扩大至60000吨，日发货速度由1500吨扩大至3000吨；万华化学(烟台)石化有限公司的标准仓单最大量由20000吨扩大至60000吨，日发货速度由1000吨扩大至3000吨；浙江物产化工集团有限公司的标准仓单最大量由20000吨扩大至50000吨，日发货速度由1000吨扩大至2500吨。

　　截止目前，LPG交割库可注册最大仓单量增至761000吨，其中华南地区占345000吨，华东地区占218000吨，山东地区占198000吨。

表1:LPG交割厂库

资料来源：隆众资讯，Wind，国泰君安期货产业服务研究所

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　　对市场影响

　　本次交易所扩容，新增三家山东交割厂库，山东地炼非基准库大量进入交割厂库名单，使得山东地区可供交割库容明显提升，短期内可能会对期货盘面价格造成一定的压制。本次交易所扩容后，华南基准库有6家，总计可注册仓单量181000吨；山东非基准库4家，总计可注册仓单量192000吨，山东地区的可注册仓单量已超过华南地区基准库。由于山东地区与华南地区供需基本面有所差异，导致当前价差较大。

　　供应端来看，华南地区民用气主要来源为进口，可根据需求量按需采购，且当前进口成本上涨，对华南地区现货的价格起到了一定的支撑作用。而山东地区有众多炼厂，民用气供应来源主要为炼厂气。当前山东炼厂维持较高的开工率，炼厂气的供应较为稳定，因此很难从供应端提振LPG价格。

　　需求端华南地区主要需求为燃气需求，当下气温转凉，需求回升也使得华南地区LPG价格上涨。山东地区的主要需求占比则为地炼深加工，而当前深加工利润分化较大，使用丙烷的PDH装置利润较为稳定，但使用丁烷的烷基化油和MTBE装置利润情况则不容乐观。当深加工需求不佳时，炼厂可选择外放工业气，这样的替代关系使得山东地区民用气涨幅大概率不及华南地区。

　　因此，在当前的情况下，虽山东地区有200元的地区贴水，但山东地区交割库在盘面上交割预计仍然有一定的利润。而山东地区短期内开具仓单的预期就会压制11合约的上涨空间。

图3:山东-广州LPG价差

资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

图 4:烷基化利润单位：元/吨

资料来源：隆众咨询，国泰君安期货产业服务研究所

图 5:MTBE利润单位：元/吨

资料来源：隆众咨询，国泰君安期货产业服务研究所

　　随着厂库可注册仓单量的增加，而近月合约的下行驱动明显高于远月合约，近月与远月合约的价差将会缩小。目前11合约距离交割月仅剩6个交易日，11合约盘面升水约300元/吨，短期期现回归逻辑将以期货价格下跌向现货价格靠拢的方式进行基差修复。因为当下盘面的升水会增加厂库参与交割的意愿，对于新仓单的预期势必会给盘面带来回撤动力，而近月合约的下跌幅度将会远高于远月合约。

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供需向好

基本面利好支撑远月合约

　　后市基本面核心逻辑为四季度的需求增量存在向好预期，将会对12月与1月的旺季合约带来一定的支撑。供应端来看，炼厂国庆期间有小幅减量，但后期无计划检修，目前山东地炼开工率超过70%，明显高于往年同期，预计后续产量持续稳中有增的局面。进口端，由于此前7月8月属于LPG淡季，需求疲软，终端采购热情一般，进口量有所减少，但自9月起进入LPG需求旺季，进口量有明显增多，10月下旬也有较多船只集中到港，四季度进口量预计也有小幅增长。由于进口LPG为油田伴生气，美国页岩油及OPEC的减产使得美国中东的LPG产量同比去年四季度有所下降，因而也将限制我国进口量的增幅。

图 6:山东地炼开工率单位：百分比

资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

图 7:LPG进口量单位：吨

资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

　　需求端，随着四季度天气转冷，民用气及商业用气的需求将有显著上升。9月，美国NOAA宣布拉尼娜气候已经出现，预计将维持至2020年-2021年冬季末的概率高达85%，至少将持续至2021年1月底。今年我国冬季气温预计将会明显低于去年，这使得民用气需求将会有显著上升。而深加工方面，烷基化油和MTBE的开工率维持稳定，但四季度将有多个PDH装置集中投产，将大幅增加化工方面的需求。

　　10月丙烷，丁烷CP价格均有上涨，丙烷上涨10美元/吨，报375美元/吨，丁烷上涨25美元/吨，报380美元/吨，上涨幅度略高于市场预期，并且修正了此前的负贴水部分。目前，11月丙烷CP预期约为420元/吨，丁烷CP预期约为430美元/吨，进口气成本的上涨也将对四季度国内LPG价格造成一定的支撑。

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　　总结

　　整体来看，本次国庆节后LPG上涨的主要逻辑为供需端的短暂性失衡，但近期进口船期集中到港使得后续上涨因素不足，LPG价格出现小幅回调。受到16日交易所新增设交割厂库的影响，LPG期货盘面出现回调走势，其中11合约的下行驱动明显高于远月合约。目前11合约距离交割月仅剩6个交易日，目前盘面仍存在300元/吨的升水，较高的升水限制了11合约的上涨空间，短期内期现回归大概率将会是以期货价格下跌向现货价格靠拢的方式进行基差修复。因此11合约建议逢高平仓之前的多单。而对于12月和1月合约来说，主要逻辑是高升水与旺季预期间的博弈，整体基本面向好，可以考虑逢低布局多单的策略，但需要注意的是因冬季气温高于预期，或PDH投产不及预期等情况所带来的风险。