历史回溯之一——拉美债务危机：

　　拉美债务危机爆发前的时代背景——两次石油危机、大滞涨和“沃尔克时刻”。20世纪70年代，爆发了两次石油危机，分别于1973-1975年、1978-1981年。两次石油危机均与战争有关，石油价格大涨驱动通胀大幅上行，当时的主流观点认为通胀压力是供给因素导致的，在货币政策上主流思潮为“渐进主义”，整体流动性情况比较充裕，但通胀运行中枢在上行后始终无法有效下降，西方国家陷入长达10年的大滞涨。1979年8月，沃尔克担任美联储主席，沃尔克一改常态对通胀采取“零容忍”政策，实行了激进的紧缩政策，收紧货币供给，最终沃尔克以美国经济1980年和1982年两次陷入负增长为代价，成功控制了通胀，美国经济迎来了低通胀、持续增长时代，美国股市也走出了“失去的十年”。而受到高利率的冲击，债台高筑的拉美国家则迎来了“失去的十年”。

　　拉美债务问题缘何而起。上世纪70年代初期之前，实施进口替代战略的拉美国家外债占比并不高，债务的激增始于第一次石油危机。充裕的流动性让西方金融机构的目光盯向了正在快速发展的拉美地区。而此时的拉美国家经济正处于快速发展阶段，存在资金需求，且拉美国家无高储蓄的习惯，社会也存在一些贪腐现象，因此面对实际利率为0甚至为负的资金并没有太大的抵抗力。从1974年开始美元向雪花一样飘向了拉美地区，1973年拉美地区外债余额才490多亿美元，到1982年数值激增至3100多亿美元。

　　拉美债务危机爆发——失去的十年。1979年，美国进入“沃尔克时刻”，美国联邦基准利率最高超过20%。1982年8月12日，墨西哥不堪重负，宣布“墨西哥几乎耗尽全部外汇储备，再也无力偿还到期的债务本息。”随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利、玻利维亚、厄瓜多尔等国也相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债。虽然随后西方国家采取了救助政策，但未根本上解决问题，20世纪90年代，全球经济以及拉美经济形势好转，拉美债务问题才缓和，且到1994年、2002年墨西哥和阿根廷分别再度爆发债务危机。

　　拉美债务危机的启示。区域性危机并非孤立的事件，一般与大的宏观背景有关，两次石油危机重创的不仅是西方国家，从最终结果来看，受到间接冲击的拉美地区遭受的影响反而更大。拉美债务危机的本质是国际收支危机，保持国际收支盈余或平衡是抵御金融危机的重要抓手。

　　风险提示：美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差

　　经济学的内容，实质上是历史长河中的一个独特的过程。如果一个人不掌握历史事实，不具备适当的历史感或所谓历史经验，他就不可能指望理解任何时代(包括当前)的经济现象。——熊彼特

　　前言：布雷顿森林体系瓦解之后，金融危机此起彼伏，尤其是经历一轮美联储加息周期之后，出现金融危机的概率更高。2022年3月美联储启动新的加息周期，我们试图回溯历史、追本溯源，去探寻金融危机的历史现象、演化过程和内在机理。《历史回溯——金融危机研究系列》共五篇，根据时间脉络选取布雷顿森林体系瓦解之后4个有代表性的金融危机，分别是拉美债务危机、亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机为研究对象，前四篇侧重历史背景、成因、危机过程的研究，掌握历史

　　事实，最后一篇为对危机的总结，侧重对危机的系统剖析、总结与预判。本文是《历史回溯——金融危机研究系列》的第一篇，对上世纪80年代爆发的拉美债务危机进行历史回溯，最后为拉美债务危机的启示。

　　拉美地区地大物博，有着丰富的自然资源，却在两次石油危机之后陷入“失去的十年”。时至今日仍有很多拉美地区国家经济发展停滞，贫富差距较大，社会不稳定。资源国为何成了两次石油危机的最大受害者，拉美债务危机因何而来，债务问题是重要线索。石油危机期间，西方金融机构的目光盯向了拉美地区。此时的拉美国家经济正处于快速发展阶段，存在资金需求，且拉美国家无高储蓄的习惯，社会也存在一些贪腐现象，因此面对实际利率为0甚至为负的资金并没有太大的抵抗力，外债快速上升。为了应对通胀顽疾，美国于1979年末进入为期三年的“沃尔克时刻”，本就债台高筑的拉美国家，在利率大幅上行之后，1982年8月于墨西哥率先爆发债务危机，随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利、玻利维亚、厄瓜多尔等国也相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债，拉美地区陷入“失去的十年”。

　　1

　　拉美债务危机爆发前的时代背景——两次石油危机、大滞涨和“沃尔克时刻”

　　1.1 两次石油危机

　　20世纪70年代，爆发了两次石油危机，第一次石油危机爆发于1973年-1975年，第二次石油危机爆发于1978年-1981年。

#p#分页标题#e#

　　第一次石油危机始于第四次中东战争，时间为1973年10月6日-10月26日，战争持续时间较短，埃及、叙利亚战败，以色列战胜。战争期间和战后，阿拉伯世界不满美国为首的西方国家对以色列的偏袒，减少石油产量，提高石油价格，对西方国家实施石油禁运，以此打击西方国家经济，原油价格从战前的不到3美元上涨到1974年的13美元，并维持在高位。

　　第二次石油危机始于1978年，伊朗发生推翻巴列维王朝的革命。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油，使石油市场每天短缺500万桶，约占世界总消费量的1/10，致使油价动荡和供应紧张。这一事件尚未完全平息，1980年9月20日，伊拉克突袭伊朗，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，全球原油供给维持紧张格局。在1978年10月的前一年原油均价约12.7美元/桶，伊朗革命和两伊战争的爆发，原油价格快速上升到超过40美元/桶，1979年底到1981年底原油持续高位运行，均价超过36美元/桶。

　　1.2 上世纪70年代的大滞涨环境和“沃尔克时刻”

　　第一次石油危机期间，美国CPI同比数据由1972年的3.2%上升到1974年的11%，1975年维持在9.1%。英国和日本CPI峰值甚至分别达到了24.21%和23.30%。第二轮石油危机期间，CPI峰值出现在1980年，当年美国、英国、日本CPI分别为13.50%、17.97%、7.7%，其中日本因吸取第一轮石油危机的教训，推行节能政策，受到的冲击较小。

　　为了控制通胀，西方央行开启了加息步伐，美国联邦基金目标利率1972年的均值在4.5%，1974年最高超过13%，利率上行西方国家经济陷入衰退。1973年，美国GDP增速5.6%，到1974年、1975年则连续两年陷入负增长，英国情况与美国类似。日本1973年GDP增速8.03%，1974年快速回落到-1.23%，回落幅度较大，不过1975年日本经济率先复苏。

　　在通胀压力有所缓解之后，为了刺激经济，美联储重启宽松政策，1975年-1977年，美国联邦基金利率均值大幅回落至5.5%左右，M2增速超过10%。也就是这段时期开始，拉美国家债务水平快速增长，一直到1982年墨西哥债务危机爆发，拉美国家整体外债增速连续多年在20%以上。

　　在宽松的货币政策下，通胀压力于1977年再度上行，随着第二次石油危机爆发，通胀问题如火上浇油，1980年美、英、日CPI上升至13.5%、17.97%、7.70%，其中英、日通胀水平低于第一轮石油危机，美国则高于第一轮石油危机。凯恩斯主义认为高通胀和高失业率不会同时存在，当时的主流观点认为通胀压力是强大的工会、能源价格上涨等供给因素导致的，在货币政策上主流思潮为“渐进主义”。1979年8月，沃尔克担任美联储主席，美国进入“沃尔克时刻”。面对通胀这匹始终无法驯服的脱缰野马，沃尔克一改常态对通胀采取“零容忍”政策，实行了激进的紧缩政策，收紧货币供给，上调了折现利率，1980年12月美国联邦利率最高升至22%。最终沃尔克以美国经济1980年和1982年两次陷入负增长为代价，成功控制了通胀，1982年美国CPI降至6.2%，1983年降至3.2%，此后近40年，美国CPI除了第三次石油危机期间和本次疫情后超过了5%以外，其余时间均低于5%。美联储工作重心也由控通胀转为促增长，美国经济迎来了低通胀、持续增长时代，美国股市也走出了“失去的十年”，开启了长期升势。而受到高利率的冲击，债台高筑的拉美国家则迎来了“失去的十年”。

　　2

　　拉美在20世纪70年代的表现——进口替代战略下快速发展

　　2.1 进口替代的工业化发展道路

#p#分页标题#e#

　　20世纪初，拉美经济结构比较单一，经济发展主要以原材料和初级产品出口推动，西方经济的繁荣拉动了拉美经济的发展。但大萧条以及二战爆发，对拉美经济造成了较大冲击。二战后，拉美经济发展模式进入进口替代的工业化发展道路，该模式是一种内向型经济发展模式，即主要依靠国内自身的资源禀赋和技术生产国内所需要的工业品，发展本国制造业。其目的是通过进口替代，优化国内经济结构，摆脱以原材料和初级产品拉动经济的单一模式，同时创造更多就业机会。历史上英国纺织业的发展就是进口替代道路成功的典型案例，19世纪初英国禁止东方纺织品进口，鼓励本国生产企业进行进口替代，最终在英国纺织行业发生了产业革命，推动了工业化进程，英国成为当时世界第一强国。美、德、日在经济发展初期阶段也均实行了进口替代战略。

　　2.2 进口替代战略下经济快速发展

　　拉美的进口替代战略在初期是成功的，20世纪60、70年代拉美经济保持较快增长。20世纪60年代，拉美前几大经济体巴西、墨西哥、阿根廷GDP平均增速分别为5.76%、6.84%、4.11%，70年代平均增速分别为8.79%、6.43%、2.94%。这一期间，拉美建立了比较完整的工业体系，制造业成为拉美地区经济发展的重要驱动力。同时，产业结构也得以优化，食品加工、纺织等轻工业，以及造船、汽车、钢铁等重工业均取得了较快发展，进口替代战略推动这些国家成为新兴工业国。以不变价计算，20世纪60、70年代人均GDP也取得了快速增长，1960年巴西、墨西哥、阿根廷人均GDP分别为2611、3742、7363美元，到1980年该数值分别上升至6500、7677、10318美元，处于中等收入国家水平行列，但债务危机爆发之后，很多拉美国家陷入“中等收入陷阱”。

　　3

　　债务问题缘何而起

　　3.1 债务的表现——第一次石油危机之后外债快速上升

　　上世纪70年代初期之前，实施进口替代战略的拉美国家外债占比并不高，债务的激增始于第一次石油危机。1973年巴西、墨西哥、阿根廷外债存量占国民生产总值的比重分别为19.22%、19.60%、13.98%，到1978年该比重上升至28.07%、36.06%、23.40%。在债务结构上，浮动利率债务占比由初期的不到20%逐步接近50%，与此同时短期外债占总外债比重也开始提升。

　　第二次石油危机爆发后，为了驯服长时间脱缰的“通胀野马”，1979年8月沃尔克上任美联储主席之后以经济衰退为代价，采取了激进的货币紧缩政策，美国联邦基金利率最高达到22%。从图9、图10、图11可见，这一时期拉美国家外债存量进一步上升，短期外债占总储备资产的比重和短期外债占总外债的比重飙升。在利率上升周期，一方面浮动利率债务和短期债务上升加大了拉美国家债务负担；另外一方面经济衰退导致外需减弱进而冲击出口，拉美国家不得不进一步继续借款，陷入债务的泥潭。

　　3.2 债务上升的原因

　　3.2.1 石油美元大增和货币政策宽松

　　两次石油危机，产油国积累了大量石油美元。在第一次石油危机期间，中东和北非地区货物与服务贸易差额快速上升，其占GDP的比重由60年代末的6.32%上升至1973年32.89%，石油美元大增。从1973年到1982年，仅沙特一国货物与服务贸易差额就达到了2600多亿美元，在通胀高企的背景下，这些石油美元大量流入了西方金融体系。

　　同时在布雷顿森林体系解体之后，美元尽管风雨飘摇，但美元的发行却失去了约束，70年代美国M2平均增速为9.66%。特别是第一次石油危机缓解之后，此时通胀有所下行，但仍处高位，美联储为了刺激经济，已经开始实施宽松的货币政策，1975年-1977年美国M2连续三年超过10%。当时主流观点认为大通胀的核心原因是供给层面，直到沃尔克上任前，货币政策的收紧始终滞后于通胀的发展，全球流动性处于宽松的局面。

　　3.2.2 西方金融机构向拉美地区输出美元

#p#分页标题#e#

　　充裕的流动性，让西方金融机构的目光盯向了正在快速发展的拉美地区。当时的银行家普遍认为“国家无破产”，风险不大，同时对一个国家的贷款输出具有大额贷款特征，相比传统贸易贷款省事省心。而此时的拉美国家经济正处于快速发展阶段，存在资金需求，且拉美国家无高储蓄的习惯，社会也存在贪腐现象，因此面对实际利率为0甚至为负的资金并没有太大的抵抗力。从1974年开始美元像雪花一样飘向了拉美地区，1973年拉美地区外债余额才490多亿美元，到1982年数值激增至3100多亿美元，其中巴西、墨西哥、阿根廷占比约为70%。据世界银行数据，1982年拉美及加勒比海国家短期外债占总储备比重高达260%，外债存量占国民总收入的为比重43.71%，到1987年最高攀升到58.94%。在贷款结构上，浮动利率债务占比由初期的不到20%逐步接近50%，在利率上升周期，浮动利率债务和短期债务上升加大了拉美国家债务负担，据统计拉美国家债务有40%是外债利息转化而来。贷款持有方主要是美国的银行，占比约40%。

　　3.2.3 国际收支恶化

　　拉美地区在实行进口替代战略期间，本币长期存在高估现象，削弱了出口竞争力，70年代多为国际收支逆差。1979年美国进入“沃尔克时刻”之后，美国经济两度陷入衰退，全球经济也相对低迷，一方面进口需求受到抑制，另外一方面西方国家为了摆脱经济衰弱的阴影，普遍开始加征关税保护本国经济。另外拉美出口结构单一，经济衰退导致商品价格下降也给出口带来了负面影响，多重因素下拉美地区国际收支逆差加大。1988年巴西、阿根廷国际收支差额分别为-137.79、-7.96亿美元，1981年上升至-239.3、-96.34亿美元，墨西哥上升速度更快，1979年为-102.42亿美元，1981年为-416.09亿美元。国际收支的恶化一方面影响了拉美地区的偿债能力，另外一方面也促进债务需求的进一步上升。

　　4

　　拉美债务危机爆发——失去的十年

　　1982年8月12日，时任墨西哥财长席尔瓦·埃尔索格向美国政府和国际货币基金组织通报“墨西哥几乎耗尽全部外汇储备，再也无力偿还到期的债务本息。”消息一出，举世震惊，拉美债务危机爆发。随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利、玻利维亚、厄瓜多尔等国也相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债，在美股逐步走出了“失去的十年”的同时，拉美经济却陷入了“失去的十年”。危机的爆发对拉美地区产生了重大冲击，经济发展长期停滞，且在随后的发展中，经济增长很不稳定，呈停滞—增长—再停滞——再增长的运行模式，20世纪60、70年代的中高速发展期未再出现，而恶性通胀则时有发生。

　　5

　　拉美债务危机的救助

　　5.1 初期的援助方案(1982-1984年)

　　在拉美债务危机爆发后，危机被认为是暂时的流动性危机，救助方包括美国等国和IMF，救援方式主要是通过注入流动性和债务展期和掉期的方式进行。以墨西哥为例，在危机爆发之前，美联储就通过货币互换协议为墨西哥央行提供了大量美元。在墨西哥宣布违约第二天，美联储联合欧日等国，向墨西哥提供过桥贷款融资，并联合美国财政部，加快向墨西哥支付石油美元进口贷款。另外，把一些即将到期的贷款转换或者展期为中长期贷款。这种救助方式暂时缓解了债务国流动性压力，但危机并为得到真正解决。在IMF开出的“药方”中，附带了严厉的紧缩政策，拉美国家若想签订债务展期和转换协议，必须实施一系列配套紧缩政策。IMF的紧缩方案，牺牲了经济增长，拉美国家陷入经济下滑、失业上升、社会矛盾激化及政局动荡当中。1984年6月21—22日，拉美11个债务国在哥伦比亚的卡塔赫纳成立卡塔赫纳集团，卡塔赫纳集团拒绝以经济衰退和饥饿为代价还债，拉美债务问题不仅是流动性问题，拉美债务家已经丧失了偿债能力。经过谈判，后续的救助方式朝着“以发展促还债”的方向发展。

　　5.2 贝克计划(1985-1988年)

#p#分页标题#e#

　　初期的援助方案缓解了债务压力，但并未成功解决问题，各方逐步认识到债务问题的解决需要与经济发展相结合。1985年9月，美国财长贝克提出《贝克计划》，承认借贷双方都有责任共同解决债务危机，采纳拉美国家提出的“以发展促还债”的主张。贝克计划的核心是以经济发展来缓解债务危机，主要是通过对债务国新增贷款，将原有债务的期限延长等措施来促进债务国的经济增长。在具体金额上，以美国商业银行为主，联合其他发达国家的商业银行组成大商业银行，在1986—1988年由大商业银行向15个重债国提供200亿美元贷款，由官方机构提供90亿美元的贷款。同时贝克计划也附带了紧缩条件，只是相比初期的援助方案要宽松。

　　贝克计划标志着救助方式向以发展促还债转变，但3年200多亿的援助金额无异于杯水车薪，拉美每年单是利息支出就超过300亿。同时在拉美3000多亿的总债务中，美国商业银行是主要的债务持有方，贝克计划并未涉及到美国政府在这项计划中将承担的义务，最终贝克计划没有被广泛认可，以失败而告终。反而是1987年之后，西方商业银行少部分采取了灵活的赎买方式解决了部分债务问题。

　　5.3 布雷迪计划(1989年之后)

　　1989年3月，美国财长布雷迪提出了布雷迪计划，布雷迪计划承认国际债务问题是债务国偿还能力的危机，而并非暂时的资金周转失灵。布雷迪计划改变了里根执政期间坚决反对减免发展中国家的债务的思路，强调外债本金和利息的减免，并提出应由国际货币基金组织、世界银行以及债权国政府为削减债务本金和利息提供资金支持，具体包括700亿的债务减免，以及由IMF 和世界银行建立一个金额为200-250亿美元的特别基金为拉美国家的外债提供担保。

　　布雷迪计划相比贝克计划有了较大的进步，其对拉美债务问题的解决起到了一定的作用，但在资金来源上并不明确，其起到的作用依旧有限。20世纪90年代，全球经济以及拉美经济形势好转，拉美债务问题缓和，但债务问题未得到根本解决，为日后1994年墨西哥债务危机、2002年阿根廷债务危机埋下了伏笔。。

　　6

　　拉美债务危机的启示

　　6.1.1 区域性危机并非孤立的事件，经过演变后资源国的拉美反而成了两次石油危机的最大受害者

　　拉丁美洲是世界上自然资源最丰富的地区之一，气候温和、雨量充沛，有着占全世界23%的森林面积，是世界上咖啡、可可、大豆、香蕉等经济作物的主要产区，铜、铁矿、石油、硝石等矿产非常丰富。另外拉美还是少数没有被一、二战直接波及的地区，但80年代的拉美债务危机让该地区陷入失去的十年。除了政治方面的原因之外，经济层面的过度举借外债是拖累拉美地区经济发展的直接原因。而过度举债又是建立在大的宏观背景之下，两次石油危机导致石油美元泛滥，以及大滞涨环境下，西方国家对通胀的错误判断，认为供给因素是通胀的主要因素，在货币政策上优柔寡断，最终导致了充裕的流动性。而拉美国家长期以来无储蓄的习惯，储蓄率远低于世界平均水平，甚至低于具有储备货币地位的发达国家，资本原始积累不足，同时拉美社会存在贪腐现象，在面对实际利率为0甚至为负的资金并没有太大的抵抗力，最终导致债台高筑，爆发危机，本为资源国的拉美反而成了两次石油危机之后的最大受害者。

　　6.1.2 保持国际收支盈余或平衡是抵御金融危机的重要抓手

　　布雷顿森林体系瓦解之后爆发的一些大的金融危机基本上都能找到国际收支危机的影子，亚洲经济危机为典型的国际收支危机，欧债危机属于欧元区内部失衡导致的国际收支危机。而次贷危机虽不属于国际收支危机的范畴，但在次贷危机爆发前，全球经济已经严重失衡，因此保持国际收支盈余或平衡是抵御金融危机的重要抓手。拉美的进口替代战略对拉美6、70年代经济的高速发展起到了重要推进作用，但进口替代战略一般在工业化早期阶段比较适用，在经济发展到一定阶段，需要及时进行战略调整。在80年代中期之后，拉美也开始由进口替代型战略转向出口导向型战略，但身陷债务泥潭中的拉美的出口导向性战略并不是太成功，“失去的十年”让其失去了第三次产业转移浪潮的先发优势，时至今日很多拉美国家仍未摆脱出口产品单一，国际收支不稳定的困境。

　　6.1.3 当前拉美国家债务情况

#p#分页标题#e#

　　根据世界银行数据，截至2020年底，拉美及加勒比海国家短期外债无论是占总储备的比重，还是占货物与服务出口的比重均大幅下降，同时总储备占外债总额的比重明显提升，危机前为不到10%，目前上升到40%以上。外债总额占货物和服务出口总值的比重为182.6%，低于1980年代的300%以上。上述数据说明拉美地区短期外债方面明显改善，虽仍有压力，但不迫切。

　　从国别来看，外债绝对规模较大的依旧是巴西、墨西哥、阿根廷这些拉美大国，其外债占比为整个拉美国家外债的60%。三个国家的经常账户不稳定，但逆差占比也不高，远好于80年代初期。巴西和墨西哥短期外债占外汇储备的比重在2020年分别为19.40%、24.97%，外储足以覆盖短期外债。而阿根廷则存在问题，阿根廷短期外债占外汇储备的比重为108.13%，外储不足以覆盖短期外债，另外阿根廷的外债存量占GNI比重为66.94%，在三个国家中也是最高的，阿根廷经济相比巴西和墨西哥脆弱，事实上阿根廷当前正处于危机当中。

　　综合来看，虽然拉美国家国际收支还是有一定的脆弱性，但远好于上世纪80年代，国际收支问题不是拉美国家当前最迫切的问题。如何解决高失业、高贫富差距，以及政治周期的快速轮换等社会问题，相比国际收支问题更为紧迫。

　　7

　　风险提示

　　美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差。