王涵等:全球大类资产钟摆正从“衰退交易”重回“紧缩交易”

  最近几个交易日,海外市场呈现波动放大的特征:美股回调,10年期美债收益率站上3%,美元指数再次升至109以上,欧元兑美元则跌破平价至0.99.我们自年初以来反复提示,海外市场会持续处在“衰退”和“紧缩”交易的替换中。而当下,大类资产的钟摆从“衰退交易”重回“紧缩交易”的转折点,或正在到来。

  6月中旬美联储加息75bp(基点)落地后,美国股债市场出现情绪修复——尤其在经济数据显著转弱后,市场开始定价美联储不久将出手应对衰退。然而,事情近期发生了一些变化:8月初美债利率上行,8月中旬美元上涨,大宗商品价格下行,而后美股开始高位回落。

  宏观逻辑的转折并非8月初发生的,只是市场的解读开始发生变化。“衰退交易”的演绎,确实有部分宏观数据支撑,但不可忽视的是,另一部分数据似乎并未刻画“衰退”图景:这其中最为有代表性的就是依然非常强劲的就业数据。基于此,如果我们去观察联邦基金期货利率所反映的加息预期,可以发现市场是非常“纠结”的。有意思的是,在加息预期波折的过程当中,资产价格(尤其是美股)似乎对一些支持紧缩的负面信号“视而不见”。

  宏观数据“左右互博”,如何判断联储路径,以下几条逻辑或能提供参考:一是整体通胀预期6月见顶,但供给端不确定性仍存。二是美国经济下行是大概率事件,因而美联储最终转向也是大概率事件。三是当前可能还没到美联储态度转折的绝对拐点:其一,通胀仍在高平台,就业可能比GDP更为重要;其二,政治和美联储独立性,导致政策的重心仍在通胀而非衰退。

  基于此,重读美联储近期信号,实际是对前期过于乐观市场的一种“纠偏”。7月FOMC(联邦公开市场委员会)纪要及近期美联储官员频繁的鹰派放风,都在纠正市场此前对其态度过于乐观的解读;市场近期的调整也是在逐步和再审视这一信号:美股在中报季接近尾声、美股期权大量到期之后波动放大。

  展望未来,在美联储释放明确转鸽信号前,美国股债市场调整都尚未结束。美联储放弃前瞻指引,其实在等待的是来自劳动力市场的进一步信号。后续需要关注的时间点,可能依次是8月26日美联储主席鲍威尔在杰克逊·霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上的发言、9月即将公布的非农数据和CPI(消费者价格指数)数据。

  (作者:王涵,兴业证券董事总经理、首席经济学家;卓泓,兴业证券宏观团队海外负责人;彭华莹,兴业证券宏观经济研究员)

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