龙舌兰危机:如何终结一场经济奇迹

  21世纪的第一次金融危机,发生在1994年的墨西哥。

  9月,即将卸任的萨利纳斯总统重游圣佩德罗,一座曾让他丢了面子的内陆小城。

  六年前,还是总统候选人的萨利纳斯来这里宣讲他的施政纲领,但失业率高达70%的小城居民向他扔番茄,把他赶了出去。这一次,迎接他的是上万热情欢呼的群众。他们挤在大街上,让总统车队几乎寸步难行。人民的欢迎是发自内心的:在萨利纳斯任期内,小城老百姓的日子真往好里过了。路修好了,工厂开起来了,商业繁荣了,失业和贫困人口大幅下降了。

  圣佩德罗小城是当时墨西哥的一个缩影。萨利纳斯执政的六年,是墨西哥经济发展极为成功的黄金六年。1982年的债务危机后,墨西哥经济一蹶不振,通胀高企,人均GDP年年下降。1988年,萨利纳斯在一场不无争议的竞选后成为总统,随即大刀阔斧地推行市场化改革:

  1.坚持对外开放,拥抱国际市场,顶点是1992年美、墨、加三国共同签署的《北美自由贸易协定》(NAFTA)。

  2.减少政府对经济的管制,改革效率低下的国有部门。

  3.控制政府开支,实行慎稳的财政和货币政策。

  萨利纳斯的改革立竿见影。在那六年里,墨西哥经济增长速度年均接近4%,通货膨胀率从1987年的160%下降到7%。在深受经济动荡和高速通胀困扰的拉美,这是不折不扣的经济奇迹。

  并不仅仅是富人们获益:贫困率下降了5个百分点,制造业工人的实际工资上升超过30%。墨西哥的国际声望也在快速上升。1994年5月,墨西哥正式加入经合组织(OECD),成为第一个加入这个“富人俱乐部”的新兴经济体。萨利纳斯的任期马上要结束了,但他的好朋友、时任美国总统克林顿,将支持他参选WTO的首任总干事。

  如果没有后面的事,萨利纳斯将作为最伟大的政治家之一而载入墨西哥的历史。几个月后,一切灰飞烟灭。在他卸任后不到一个月,龙舌兰危机(也叫比索危机)爆发,摧毁了萨利纳斯的全部政治遗产。他的家人被审判,自己则仓皇逃离了墨西哥,成为墨西哥历史上负面评价最多的总统之一。

  危机的直接后果,是许多普通人的生活被毁灭了。1995年,墨西哥的GDP下降了6%,贫困率上升了15个百分点,而首都墨西哥城的犯罪率上升了50%。而金融危机的一个间接后果,常常被忽视,但长期来看也许危害更大:人们容易从危机中吸取错误的教训,把板子打在冤枉的人和事上,结果不是走了回头路,就是为下一轮更大的危机埋下种子。

  不幸的家庭各有各的不幸

  托尔斯泰的那句名言,经常被用来形容金融危机的难以捉摸:不幸的家庭各有各的不幸。关于1994年墨西哥的不幸故事,一个也许过度简化的版本是这样的。市场化改革之后,墨西哥经济前景光明,吸引了国际投资者。墨西哥储蓄率一直不高,因此外资可以是很有益的补充。萨利纳斯上台后,又逐步推动了资本账户的对外开放,方便国际资本流动。于是,墨西哥成了华尔街的宠儿和国际资本流入的热土。从1990年到危机爆发前,墨西哥的资本净流入占所有发展中国家的五分之一。

  1994年,资本流动的方向逆转了。外部的原因是,为了对付通胀压力,美联储在一年内五次加息。这就让美元资产变得更有吸引力了。在墨西哥内部,变幻的政局削弱了国际投资者的信心。1994年是墨西哥的大选年,形势异常复杂。作为执政党的革命制度党,先后有两员大将离奇被杀,其中包括总统候选人科洛西奥。在南部的恰帕斯州,原住民发动了“萨帕塔起义”,并建立了自治市镇。内外夹击之下,墨西哥出现了资本外流,外汇储备也快速减少。

  到了12月,墨西哥的外汇储备已经远少于即将到期的政府外债了。接替萨利纳斯的新总统被迫放弃了比索与美元的固定汇率。结果,资本外流一发不可收拾,比索汇率腰斩,而利率飙升。股市崩盘了,居民和企业的资产和现金流大幅缩水,贷款大量违约,又引发了银行业的危机。一场摧毁墨西哥经济的风暴形成了。国际货币基金组织总裁康德苏,把它称为“21世纪的第一次金融危机”在金融全球化的新时代,这是新兴经济体遇到的第一次大危机。

  在很多人看来,龙舌兰危机主要是由外资的波动引起的。这种说法不能算错。但这就好比是说,城市内涝是因为雨下得太多,正确而无用。不幸的是,不少人从这次危机学到的教训,是要警惕外资,甚至连带地要警惕“过度”对外开放。事实上,墨西哥奇迹的终结,和阴谋论无关。

  外资的“歧视链”

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  电视剧《潜伏》中的谢若林有一经典名句:“现在两根金条放在这,你能说出哪一根是龌龊的,哪一个是高尚的?”不过,对于发展中国家而言,不同类型的外资之间,确实存在一条次序分明的“歧视链”。

  排在这条歧视链顶端的是外商直接投资(FDI)。FDI中有大量的长期投资,与接受国的实体经济深度融合,因此更稳定,不会一有风吹草动就跑。从生产力的角度讲,发展中国家可以通过FDI,引进和学习世界上的先进生产技术和管理方法。因此,在对外开放的发展中国家那里,FDI通常是最受欢迎的“香饽饽”。不少国家对资本账户进行严格管制,但对FDI反而采取优惠政策。

  排在FDI后面的是股权投资。股权投资相对比较稳定,并且能刺激发展中国家的股市发展,尤其促进上市企业的公司治理。排在这条歧视链末尾的,则是国外对本国的短期债权投资。如果没有资本管制,这些资金来去自由,并且是“晴天送伞、雨天收伞”,会放大发展中国家固有的经济波动。

  从风险分担的角度看,对接受国来说,FDI和股权投资也明显优于债权投资。外资从FDI和股权投资中获得的收益,是跟发展中国家企业的表现密切相关的,一荣俱荣一损俱损,这样就与发展中国家一起分担了风险。债权投资则不同,名义回报通常是固定的,因此风险主要由债务国所承担。

  然而,在90年代中期以前,发展中国家接受最多的外资,恰恰是排在歧视链后面的债权投资,比例一直在70%以上。为什么他们不去接受“更好的”外资,例如FDI呢?非不愿也,实不能也。你愿意收,人家不见得愿意来。FDI这样的投资形式,固然让接受国很放心,却让投资者很不放心。发展中国家普遍存在的一大问题,是朝令夕改,营商环境不稳定。上一任政府给外商许诺了优惠条件,但下一任可能就新官不理旧账,甚至把外商的工厂变成“劫收”对象。因此,在这些国家进行任何长期或难以变现的投资,都会让投资者顾虑重重。

  债权投资又可以进一步作区分。在发展中国家的外债中,有一种引起了经济学家的特别注意,因为它与发展中国家的经济震荡尤其相关。在发展中国家的金融危机“现场”,它的身影反复出现。这就是以外币计值、用外币偿还的债务,而这些外币中最常用的就是美元。龙舌兰危机的形成,和债务美元化关系很大。

  债务美元化

  债务外币化或美元化,会给这些债务国带来什么样的问题?当一个国家的经济发展遇到麻烦时,本国货币的汇率往往会下降。于是,一单位外币能够兑换的本国货币增加了,外币债务给本国带来的负担也就变得更重了。在上世纪末的亚洲金融危机中,许多企业实际上仍然是盈利的,但由于之前发行了美元债,而本币兑美元的汇率大跌,使得企业的债务负担大大加重了。债务外币化的发展中国家,如果遇到经济基本面恶化,那就好比是一辆车子在向悬崖边滑动时,刹车踩不住了。

  既然如此,发展中国家为什么还会积累那么多以外币计值的债务?答案和前面差不多:他们不是不想发行本币债务,实在是买的人不多。这仍然与发展中国家普遍的内部治理失败有关。许多发展中国家政府,都控制不住自己“印钞”的手,容易滥发货币,造成货币贬值。对投资者来说,比起以美元和欧元等计值的债券,以发展中国家本币发行的债券要多一重风险:这些政府可能会滥发货币,从而“稀释”债券的价值。

  不过,墨西哥债务美元化的起因有所不同。公允地讲,以控制通货膨胀而论,萨利纳斯政府的表现可圈可点。在1994年之前,萨利纳斯政府发行的债券,主要是以本币计值的cetes.总统候选人科洛西奥的离奇遇刺,改变了这一切。投资者的信心动摇了,资本流出加快了,墨西哥外汇储备一个月就下降了三分之一。 而萨利纳斯政府的应对,是大量发行以美元计值的政府债tesobonos.不到一年时间,tesobonos在墨西哥政府债务中的比例,就从不到10%上升到超过50%。

  如果一切顺利,这一招能起到一石数鸟的作用。首先,投资者对比索资产失去了信心,但对美元计价的资产还是买账的。因此,tesobonos的发行起码可以部分抵消资本的外流。其次,比索计值的cetes比美元计值的tesobonos多了一重汇率风险,因此发债方需要支付更高的利息。 以tesobonos代替cetes,起码在短期内可以少付很多利息。再者,这也是给投资者吃的一颗定心丸,彰显墨西哥政府维护比索汇率的决心:如果比索汇率大幅下跌,那么美元计值的tesobonos将让墨西哥政府背上沉重的债务负担。

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  如果投资者的信心能很快恢复,那么这个变化无非是个小插曲。但事与愿违,在接下来的几个月,资金外流在继续,外汇储备依然在减少。到了12月,投资者们发现,墨西哥外汇储备只剩下60亿美元了,远远不足以支付170亿美元即将到期的tesobonos.这让他们更加恐慌了。在新政府允许比索汇率浮动后,汇率下跌和资本外流相互增强,一个下降螺旋出现了。而由于比索汇率腰斩,tesobonos带来的债务负担比危机前翻了一倍。

  给你机会不中用

  这样来看,龙舌兰危机的出现,仅仅是因为墨西哥时运不济,走了背字?当然不是。打个比方,一个城市发生严重内涝,确实和雨水太多有关。但是,如果城市的基础设施和排水系统完善,发生内涝的可能就会小得多,内涝的损害也会小得多。

  如果我们一定要从“各有各的不幸”的金融危机中寻找出一些共性,那么很基本的一条是,经济体中的某些关键角色,政府、大企业或金融机构,借了太多的债,到期无法偿还。之所以偿还不了,是因为把钱用在了不能产生高回报、或风险过高的地方。对于墨西哥这样的发展中国家来说,不管是何种形式的外资,只要善加利用,都可以助推经济增长。但前提是这些国家的金融部门,能把资金输送到可以产生稳定回报的生产活动中。遗憾的是,金融部门往往是发展中国家的短板。

  与其他发展中国家类似,墨西哥的金融部门以银行业为主。在90年代之前,墨西哥银行业是国有化的,并扮演着政府的“提款机”角色:银行50%以上的贷款业务都给了政府。为了提高银行业效率,同时增加政府收入,萨利纳斯政府通过拍卖将银行业私有化了。然而,短短两三年的私有化改革,并不足以克服墨西哥银行业的痼疾。而在外资涌入的大背景下,墨西哥银行业走上了激进的信贷扩张之路,但相关的制度建设却完全没跟上,新的问题反而出现了。

  一个称职的银行起码要做好一件事,就是熟悉自己的贷款客户,收集客户的相关信息,从而保证贷款的质量。在银行业改革之前,墨西哥的国有银行没有动力做这件事。他们根本没有设立专门的信贷部或信用调查部,去收集和处理相关信息。私有化之后,银行开始设立信贷部门,但工作人员都是缺少经验的新手。不过,这并不妨碍他们大笔往外发放贷款。在信贷扩张的大潮里,中产阶级家庭可以轻而易举地贷款买车买房,银行很少做资格审查和风险调查。

  如果这还算是“无心之失”,那么下面这些事就是存心利用墨西哥银行业的制度漏洞了。漏洞之一,是没有明确禁止“内部人贷款”,结果很多大额贷款落到了银行高管手里。这些贷款利率更低,但事后的违约率却很高。漏洞之二,是银行业采取的会计准则远比国家标准宽松。举个例子,如果一笔贷款没有按时偿还,银行可以只把利息部分计入不良贷款,本金却可以不计入。结果,墨西哥银行业纸面上的不良贷款率,要远远低于真实数据,大量风险被掩盖了起来。危机爆发之后,盖子再也捂不住了:按照国际标准,墨西哥银行业的不良贷款率高达50%以上。

  墨西哥银行业这些乱象,离不开萨利纳斯政府的有意纵容。在银行私有化的过程中,为了从拍卖中获得更多财政收入,萨利纳斯政府是作了一些“文章”的,以保证拍卖的赢家能在事后获得高额利润。第一是限制银行业的竞争。私有化之后,墨西哥最大的四家银行控制了全国银行业70%的资产。同时,经验更丰富、风控做得更好的外资银行则被排除在外。第二,在银行业的监管和会计准则等方面降低要求,故意拖延国际标准的实施。

  从1987年到1994年,墨西哥商业银行贷款增长了一倍多,其中消费贷款的增长最为惊人,超过450%。同时,墨西哥原本就不高的储蓄率在下降,而贸易逆差在扩大,1993年的时候达到了GDP的7%。因此,银行业的信贷扩张,实际上是在鼓励整个国家借外资来消费,而消费是不能带来高回报的。此外,哪怕按照墨西哥银行业自己的标准,不良贷款的比例也在年年上升。高风险加低回报,是一个要命的组合,一有风吹草动,系统就容易崩溃。墨西哥经济就这样被推到了火山口上。

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  金庸在《天龙八部》里,借扫地僧之口阐发了佛法和武功之间的关系:修习少林七十二绝技,必须以佛法为根基,否则武功练得越深,戾气深入肺腑,对自身伤害越大。金融作为当今世界的“七十二绝技”,需要以相应的制度建设为根基。制度建设不到家,还要强练七十二绝技,最后神仙也难救。

  总统的“拖”字诀

  关于金融危机,格林斯潘有一句无奈的话:直到危机来到你家门口,你才会看到危机的出现。经济学家作为一个整体,对危机的反应几乎总是过于迟钝。 这一次,经济学家倒可以挺起腰杆说话。在危机爆发之前起码半年多,著名经济学家多恩布什和费希尔就先后警告:比索对美元的固定汇率定得太高了。不尽快将比索贬值的话,墨西哥迟早要栽大跟头。如果自己不主动调整,等到别人“帮你”调,那就非常被动了。这个观点,在墨西哥国内有很多人呼应。

  前面我们提到墨西哥的消费增长和贸易逆差,其实与比索估值过高就有很大关系。由于比索贵而美元便宜,墨西哥老百姓会用比索换美元,然后从他们的北方邻居那里大量进口电视、汽车等消费品。另一方面,比索估值过高,会削弱墨西哥产品的国际竞争力,减少墨西哥的出口。一上一下,占GDP7%的贸易逆差就出现了。

  过高的贸易逆差,首先是个不可持续的失衡状态。而对1994年的墨西哥来说,贸易逆差还会引发别的危险:如果外资流入停止甚至逆转了,墨西哥的外汇储备就会被快速抽干。在投资者的信心全面动摇之前,如果能主动下调汇率,或者让汇率在一定范围内浮动,不能说完全避免危机,起码危机的后果不会那么严重。

  萨利纳斯对这个问题的处理,就是一个字,“拖”。在他卸任之前,萨利纳斯没有对比索汇率做实质性的变动。这大概是政治压倒经济因素的一个典型例子。1994年对萨利纳斯和革命制度党,都是关键的一年:革命制度党希望继续执政,而萨利纳斯希望在下台后,选上WTO的首任总干事。无论是为了政党还是个人,萨利纳斯都不愿意在这时候下调比索汇率。

  首先,比索贬值会影响萨利纳斯和革命制度党的政治形象。因为种种原因,大众经常把“强”货币与经济稳定繁荣、国家实力强等形象联系在一起。比索汇率下调,会让民众感觉到经济在走弱。而当时,萨利纳斯和革命制度党主打的一张牌,就是过去几年墨西哥的经济成就。他们绝不愿意在这种关键时刻,让民众怀疑经济增长的成色。

  其次,维持一个强势的比索,也是 “团结大多数人”的一个办法。对中产阶级来说,“强”比索提高了他们的实际购买力,能让他们从美国等发达国家大量进口汽车、电器等制造品。对工人和工会来说,比索汇率保持固定,有利于短期内的物价和工资稳定。对金融集团和工业巨头来说,“强”比索能让他们更容易获得国外的信贷。因此,这可能是符合各方眼前利益的“最大公约数”。

  退一万步讲,哪怕将来真出了问题,那也是下一任总统的问题了。到时,萨利纳斯大概已经在WTO长袖善舞了。可惜,人算不如天算。他没有料到,危机会来到这么快这么猛,不但断送了他个人和家族的政治生涯,也葬送了一个大国的经济增长奇迹。

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